Mått relaterade till företagsvärde

3.1 Mått relaterade till företagsvärde kontra aktierelaterade mått
Mått relaterade till företagsvärde, eller EV-mått som de också kallas, har den fördelen att de är oberoende av hur rörelsen finansierats. Därför är skillnaden i olika mått relaterade till företagsvärde vanligen mindre mellan företag som jämförs än för sina motsvarigheter bland de aktierelaterade måtten. På så sätt kan den som jämför värderingarna av olika företag med hjälp av dessa båda typer av mått få en uppfattning om hur företagens olika kapitalstrukturer påverkar värderingen av dem. Värt att tänka på är att mått relaterade till företagsvärde per definition inte tar hänsyn till skillnader i skattebelastning mellan olika företag.

Bortsett från ovanstående gäller att respektive EV-mått i princip har samma förtjänster och begränsningar som deras respektive motsvarighet bland de aktierelaterade måtten.

NOTERA: EV-mått är direkt olämpliga att använda för banker, finansföretag, försäkringsföretag och andra bolag där bolagets finansiering är en del av själva rörelsen. Vi har som sagt avgränsat oss från dessa bolag i denna utbildning, men det är ändå på sin plats att påpeka den uppenbara olämpligheten att applicera EV-mått på dessa företag. Även företag som får betydande förskottsbetalningar, till exempel företag inom varvsindustri, flygplansindustri och försvarsindustri innebär speciella problem för användningen av EV-mått. Varför? Jo, i dessa företag påverkas nettoskulden av förskottsbetalningarna och eftersom de vanligen är stora, blir påverkan mycket stor. Men dessa förskottsbetalningar har inget med finansieringen att göra, utan är endast just förskott på kommande leveranser. Problem uppstår också med företag som använder sig av operationell leasing. Dessa räknar in kostnader för såväl avskrivningar som finansiering hänförliga till leasingen i rörelsekostnaderna.

OBS! Prognoser om framtida omsättning och delresultat i ett företags resultaträkning, som ligger före finansnettot är inte eller endast delvis belastade med kostnader för investeringar. Därmed uppstår ett problem när dagens värde på rörelsen ställs i relation till framtidsprognoser för omsättningen och dessa delresultat eller andra mått som baseras på dem.

3.2 Rörelsens värde
Rörelsens värde kallas enterprise value på engelska, vilket förkortas EV. Det är därifrån som denna beteckning på mått relaterade till företagsvärde kommer.

Rörelsens värde = Börsvärde – Minoritetsintresse - Nettoskuld

Vid beräkningen av börsvärdet ska hänsyn naturligtvis tas till eventuellt justeringsbehov av antalet aktier, något som vi behandlat utförligt redan. Börsvärdet beräknas således enligt följande:

Börsvärde = Antal aktier * Aktiekurs

För minoritetsintresse och nettoskuld ska marknadsvärden användas. Om inget marknadsvärde på minoritetsintressen finns angivet av företaget är det nödvändigt att göra en bedömning huruvida angivna bokförda värden är jämförbara med marknadsvärdet. Vid behov måste en separat värdering av dotterbolagen göras för att få en uppfattning om marknadsvärdet på minoritetsintressen.

Vi har redan tidigare i utbildningen behandlat beräkningen av marknadsvärdet på nettoskulden och kommer att komma in på detta igen i samband med att vi behandlar kassaflödesbaserad värdering. Under förutsättning att minoritetsintressena i ett företag inte är av ringa betydelse är det viktigt att ta reda på minoritetens andel av nettoskulden och sedan räkna bort denna från företagets nettoskuld. Det blir dock allt vanligare att företag, där minoritetsintressen är av betydande storlek, anger minoritetens andel av nettoskulden.

3.3 EV/Sales

EV/Sales = Rörelsens värde / Omsättning

Värdet på detta mått är föga förvånande i betydande grad beroende av bland annat företagets rörelsemarginal. Som vi tidigare berättat är detta mått lämpligare än P/S-talet vid jämförelser mellan företag, eftersom EV/Sales liksom andra EV-mått är oberoende ett företags finansiering. I övrigt har det i princip samma förtjänster och begränsningar som P/S-talet.

3.4 EV/EBITDA

EV/EBITDA = Rörelsens värde / Rörelseresultat före avskrivningar

Som vi tidigare berättat så kan företagens sätt att behandla avskrivningar skilja sig åt. Vidare har vi också berättat att omfattningen av goodwillavskrivningar är beroende av i vilken grad ett företag växt via förvärv, respektive i vilken grad det vuxit organiskt. Därför kan EV/EBITDA, som bortser från alla avskrivningar, vara användbart som komplement till andra mått.

Eftersom inga avskrivningar ingår i EBITDA har EV/EBITDA liknande förtjänster och begränsningar som P/CF-talet.

3.5 EV/EBITA

EV/EBITA = Rörelsens värde / Rörelseresultat efter avskrivningar exklusive goodwillavskrivningar

I de fall sättet att behandla avskrivningar skiljer sig åt i endast begränsad omfattning eller inte alls, är EV/EBITA ett bättre alternativ för att rensa bort goodwillavskrivningar vid en jämförelse mellan företag. Detta eftersom EBITA inkluderar alla avskrivningar utom just goodwillavskrivningar.

3.6 EV/EBIT

EV/EBIT = Rörelsens värde / Rörelseresultat efter avskrivningar

Detta mått bygger på ett resultatmått som innehåller alla avskrivningar. Av EBITDA, EBITA och EBIT, är EBIT således det resultatmått som är närmast jämförbart med det som används i det traditionella P/E-talet. Skillnaden är bland annat att EBIT inte inkluderar finansnetto och skatt.

Som vi tidigare berättat är ju EV-måtten oberoende av hur rörelsen finansierats. Eftersom EBITDA, EBITA och EBIT ej inkluderar finansnetto och skatt, underlättar EV/EBIT jämförelser mellan företag med olika kapitalstruktur.

NOTERA: EBIT står för "Earnings Before Interest and Taxes".

3.7 EV/FCF
Det kassaflöde som används vid kassaflödesbaserade värderingar, fritt kassaflöde, kan givetvis också användas vid relativvärdering. Saken är dessutom den att en kassaflödesbaserad värdering av ett företag vanligen kompletteras med relativvärdering för att ge ytterligare förstärkning av beslutsunderlaget och för att verifiera slutsatser. Därmed blir följande nyckeltal användbart:

EV/FCF = Rörelsens värde / Fritt kassaflöde

Till skillnad från det kassaflödesmått som används i P/CF-talet, så är det fria kassaflöde, som används i EV/FCF, minskat med investeringar i anläggningstillgångar och rörelsekapital.

NOTERA: Hur fritt kassaflöde (FCF = Free Cash Flow) beräknas kommer vi att gå in på när vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

3.8 EV/Operativt kapital

EV/Operativt kapital = Rörelsens värde / Operativt kapital

KOM IHÅG! Hur det operativa kapitalet beräknas gick vi igenom i samband med att vi behandlade räntabilitet på operativt kapital.

Motsvarigheten till EV/Operativt kapital bland de aktierelaterade måtten är kurs/eget kapital. I analogi med vad som gäller för kurs/eget kapital gäller då följande. Om EV/Operativt kapital har ett högt värde är det sannolikt en följd av att företaget har en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital alternativt att marknaden förväntar sig att företaget kommer att nå en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital.

Genom att utgå från ett operativt kapital rensat för goodwill underlättas jämförelser mellan företag som växt i olika grad via förvärv och organiskt.