Prognostisering av fritt kassaflöde

4.1 Fritt kassaflöde
När ett företags fria kassaflöde ska prognostiseras sker det vanligen enligt följande modell:

Omsättning * Rörelsemarginal före avskrivningar
=Rörelseresultat före avskrivningar, räntor och skatt (det vill säga EBITDA)
- Skatt på rörelseresultatet efter hänsyn till skattemässigt avdragsgilla avskrivningar
= Rörelseresultat efter skatt men före avskrivningar (kallas NOPLAT)
+/- Förändring av rörelsekapital
- Nettoinvesteringar i materiella, immateriella och finansiella anläggningstillgångar inklusive goodwill
= Fritt kassaflöde

Tycker du att beteckningen "+/-" vid posten Förändring av rörelsekapital är förvillande? Vi kan berätta att det helt enkelt handlar om följande: Om företaget ökat rörelsekapitalet ska ökningen minska det fria kassaflödet och tvärtom ifall rörelsekapitalet minskat.

OBS! Om företaget går med förlust och därigenom skapar ett skattemässigt förlustavdrag, ska detta minska skatten för år då avdraget beräknas kunna utnyttjas.

4.1.1 Rörelsekapitalet
Förändringen av rörelsekapitalet definieras vid kassaflödesbaserad värdering som omsättningstillgångar minus kortfristiga icke räntebärande skulder. Inga andra poster än de som kan relateras till rörelsen ska ingå i beräkningen. Således räknas likvida medel och finansiella placeringar inte med. Beräkningen sker alltså enligt följande för ett visst år:

Utgående balans för:
Omsättningstillgångar, exklusive likvida medel och finansiella placeringar, minus kortfristiga icke räntebärande rörelseskulder.

minus (-)

Ingående balans för:
Omsättningstillgångar, exklusive likvida medel och finansiella placeringar, minus kortfristiga icke räntebärande rörelseskulder.

Ett annorlunda sätt att uttrycka det hela är att förändringen i rörelsekapitalet beräknas som periodens förändring i summan av kundfordringar och lager minus leverantörsskulder och andra icke räntebärande skulder hänförliga till rörelsen.

4.2 Prognostisering av framtida fritt kassaflöde
Vi har redan tidigare i utbildningen gett dig en mycket god grund att stå när det gäller att prognostisera framtiden för ett företag, repetera gärna det vi tidigare tagit upp när det gäller framtidsprognoser. Vid kassaflödesbaserad värdering enligt den modell vi tar upp i denna utbildning, finns det dock ett antal saker som är väl värda att särskilt ta upp.

Vad som först görs är alltså att prognostisera den framtida omsättningstillväxten. För detta ändamål, liksom i alla andra delar av framtidsprognosen har du god användning för de kunskaper du tidigare har tillgodogjort dig i denna utbildning. Ett vanligt angreppssätt är att göra en bedömning av den totala marknaden för företagets produkter och tjänster om fem år och att bedöma vilken marknadsandel företaget kan uppnå. Detta angreppssätt kräver naturligtvis att det rör sig om ett företag vars marknad är väldefinierad och är föremål för framtidsbedömningar av såväl företagen i branschen som utomstående expertbedömare, till exempel olika undersökningsföretag. Detta blir dock allt vanligare i dag. Du har säkert stött på olika prognoser om utvecklingen för mobiltelefonmarknaden.

4.2.1 Organisk kontra förvärvad tillväxt
I grundscenariot är det den organiska tillväxten som är intressant och vid en studie av den historiska tillväxten rensas då förvärvad tillväxt bort. Om det sedan finns anledning att anta att företaget kommer att växa via förvärv i framtiden, kan med fördel en studie av det historiska tillväxttillskottet via förvärv studeras. Då är det viktigt att också ta reda på vad detta har kostat i form av goodwillinvesteringar och hur förvärven finansierats. Inte minst gäller det att ta reda på om och i vilken grad de givit upphov till en eventuell ökning av antalet aktier i företaget. Om det i framtidskalkylerna räknas in förvärvad tillväxt gäller det således att ta hänsyn till goodwillinvesteringar som dessa medför, hur finansieringen sker, om antalet aktier ökar och så vidare.

I prognosen för rörelsemarginalen gäller det att fundera över i vilken grad tillväxtantaganden som görs, kräver investeringar i produktutveckling, nyanställningar och så vidare. Likadant om tillväxten ger upphov till stordriftsfördelar som gör att lönsamheten ökar. Även här blir den historiska studien viktig liksom jämförelser med branschen i övrigt.

OBS! Precis som avkastningskravet alltid uttrycks i nominella termer, det vill säga inklusive inflation, ska framtidsprognoser för det fria kassaflödet vara inklusive inflation.

4.2.2 Rörelsekapital, nettoinvesteringar och skatt
Behovet av rörelsekapital bestäms vid framtidsprognoser vanligen genom en historisk studie. Detta sker helt enkelt genom att se bakåt i tiden i företagets redovisning. Rörelsekapitalet kan dock variera mycket kraftigt mellan enskilda år varför det krävs att den historiska studien görs för en längre tidsperiod. Dessutom är det lämpligt att jämföra med andra företag i samma bransch. Vad som görs är att företagets behov av rörelsekapital relateras till företagets omsättning, det vill säga rörelsekapitalet beräknas i procent av omsättningen. Då gäller det att använda genomsnittet av ingående respektive utgående rörelsekapital för varje år och relatera detta till omsättningen för respektive år. För framtidsprognoserna låter man sedan rörelsekapitalet utgöra en viss procentuell andel av omsättningen och öka i takt med omsättningsökningarna.

KOM IHÅG! Om företaget ökat rörelsekapitalet för ett enskilt år, ska ökningen minska det fria kassaflödet och tvärtom ifall rörelsekapitalet minskat. Det är inte hela rörelsekapitalet som ska minska det fria kassaflödet.

För nettoinvesteringarna i uppställningen i 4.1 gäller följande: Det fria kassaflödet ska minskas med både återinvesteringar för att behålla kapaciteten och, vid tillväxt, de expansionsinvesteringar som är nödvändiga för tillväxten. Vanligen utgör avskrivningarna en god approximation på återinvesteringsbehovet, speciellt i större företag. På grund av att det oftast görs ett antagande om tillväxt, även på lång sikt, måste prognosen för investeringarna vara högre än avskrivningarna. En studie av förhållandet mellan investeringar och omsättning i andra företag i branschen kan då ge intressant information. För framtidsprognoserna låter man sedan investeringarna utgöra en viss procentuell andel av omsättningen.

Hur skatten beräknas framgick i avsnitt 4.1 Fritt kassaflöde Den svenska bolagsskattesatsen är i dag som vi tidigare berättat 28 procent. Även när den framtida skatten beräknas finns det all anledning att se bakåt och studera hur skatten i avsnitt 4.1 Fritt kassaflöde utvecklats över tiden. Tänk då på att när den historiska skatten studeras, göra en justering för skatt som är hänförlig till finansnettot för att få en skatt opåverkad av detta. Om den historiska skatten varit lägre än bolagsskattesatsen gäller det att ta reda på varför och om det finns skäl att tro att den kommer att vara det även i framtiden och hur länge. En anledning till lägre skatt kan vara förlustavdrag som företaget har. Sådana räcker inte i all evighet.

KOM IHÅG! Goodwillavskrivningar är vanligen inte skattemässigt avdragsgilla.

4.2.3 Speciella resultatposter
När det fria kassaflödet prognostiseras eller studeras för en historisk period gäller det att se upp så att inte resultatposter som inte påverkar det fria kassaflödet följer med. Det finns olika poster som är vanliga i rörelseresultatet men som inte ska medräknas i det fria kassaflödet. En av dem är nedskrivningar av anläggningstillgångar. Sådana utgörs inte av något kassaflöde och ska därför heller inte medräknas i det fria kassaflödet. Nedskrivningar är enbart justeringar av bokförda värden. Även reavinster och reaförluster som inte ska ingå i det fria kassaflödet kan ingå i rörelseresultatet.

När företagen gör avsättningar för till exempel bedömda omstruktureringskostnader eller pensionsåtaganden utgör själva avsättningarna inte någon betalning och därför inte heller något som påverkar kassaflödet. Däremot utgör de en bedömning från företagets sida om kommande betalningar. Därför bör dessa ändå ingå i det fria kassaflödet och det är vanligen förenat med stora risker att själv försöka bedöma när betalningarna verkligen kommer att infalla. Endast om det finns anledning att misstänka att gjorda avsättningar är alldeles för stora kan det finnas anledning att göra en justering för just detta. Men det är oftast en avvägning som är mycket svår att göra, i sista änden är det bara företagsledningen som vet vad som är rimligt, och såvida denna inte uttryckligen säger att gjorda avsättningar är tilltagna i överkant, bör ingen nedjustering ske.

Ett företags andelar i intressebolags resultat tas i redovisningen vanligen upp i rörelseresultatet, vanligen företagets andelar av intressebolagens nettovinst. Om andelarna inte är angivna efter skatt tas hänsyn till skatten i koncernens (företagets) skattekostnad. Här gäller det att läsa notsystemet noga. Det kassaflöde som ett företag får på sina intressebolagsandelar är dock de eventuella utdelningar som dessa ger. Men dessa utdelningar ska inte räknas med i det fria kassaflödet. Intressebolagsandelarna bör i stället värderas till marknadsvärde och räknas med när nettoskulden beräknas, det vill säga minska denna, eller tas upp som en tilläggspost till rörelsens värde. Intressebolagsandelar betraktas således som en finansiell placering.

4.2.4 Prognoshorisont och olika grundmodeller
När framtidsprognoserna för ett företag ska ställas upp gäller det som vi tidigare i utbildningen berättat, att beakta var i livscykeln företaget befinner sig. Befinner sig företaget i en introduktions-, tillväxt-, mognads- eller nedgångsfas? Var befinner sig företagets olika produkter eller tjänster i för fas? Hur påverkar det företaget som helhet? Hur ser det ut för branschen som helhet?

När detta är är klarlagt ärdet dags att bestämma sig för vilken prognoshorisont som ska användas. Vanligen görs detaljerade prognoser år för år på 5 – 10 års sikt och för tiden därefter görs ett antagande om en viss konstant evig tillväxt i det fria kassaflödet, där företaget kommit in i ett moget stadium med lägre lönsamhet. Oftast antas företagens tillväxt på lång sikt vara i nivå med världens BNP-tillväxt. Denna uppgår historiskt till 4 procent årligen inklusive inflation. Eftersom prognoser för det fria kassaflödet ska inkludera inflationen så räknar man då med 4 procent. Men på mycket lång sikt, till exempel vid antagande om konstant evig tillväxt efter en viss tid, gäller det att vara mycket försiktig.

OBS! Den konstanta eviga tillväxten som antas i framtidsprognoser får absolut inte överstiga BNP-utvecklingen. Vi ska inte djupdyka i teorierna bakom detta men det beror helt enkelt på att ett företag som har en evig tillväxt högre än BNP till slut kommer att stå för hela världens BNP. Nu vet du därför att dylika antaganden är direkt förkastliga och leder till enorma överskattningar.

Den vanligaste modellen är alltså att göra detaljerade prognoser år för år under de närmaste 5 - 10 åren. Under denna tid görs oftast olika antaganden om tillväxt, marginaler och så vidare. Vanligen låter man en förväntat hög tillväxt och lönsamhet följas av en mognadsfas, där dessa sedan sjunker mot de långsiktigt hållbara nivåerna, innan perioden är slut och den konstanta eviga tillväxten tar vid. Vid utgången av perioden för detaljerade prognoser är det givetvis mycket viktigt att kontrollera att olika räntabilitetstal och marginalmått ligger på långsiktigt hållbara nivåer. Detta eftersom dessa ligger till grund för antagandena om den eviga konstanta tillväxten i det fria kassaflödet.

Det är viktigt att övergången till mer långsiktigt hållbara nivåer för tillväxt och lönsamhet inte blir abrupt, det vill säga att någon form av övergångsperiod, där tillväxt och lönsamhet sjunker ner mot de långsiktiga nivåerna, används. Det kan i vissa fall innebära att den detaljerade prognosperioden måste vara längre än 5 – 10 år.

Vi vill till sist påminna om lämpligheten att utveckla olika scenarier och att göra en separat värdering av vart och ett. Lämpligt är att utveckla 3 olika prognosscenarier, ett optimistiskt, ett pessimistiskt och ett normalscenario som är det mest troliga. Dessutom är det lämpligt att göra en känslighetsanalys över olika faktorer som påverkar det fria kassaflödet, där känsligheten för till exempel förändringar i valutakurser studeras.