Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1811 (20 september 2020)
BETCO | Small Cap | 125 kr | KÖP
Och vi tycks inte vara ensamma om att se aktien som köpvärd. Nyligen pekades bolaget ut av Dagens Industri som ett perfekt uppköpsobjekt för Stockholmsbörsens andra stora affiliatebolag, danska Better Collective. Där det finns rök, finns det ofta eld. Kan en ny storaffär i iGamingsektorn (efter Evolution Gamings bud på NetEnt) hägra?
Inte omöjligt förstås även om vi är något skeptiska. Affärslogiken är dock tydlig. De båda bolagen skulle onekligen komplettera varandra väl. Medan Catena Media fokuserar i huvudsak på casinobranschen riktar Better Collective sina ansträngningar mot främst sportbetting där man bland andra har ett mycket nära samarbete med jätten bet365.
Just det medvetna valet att satsa hårt på sportbetting (även på eSport) är något som vi tycker talar emot en affär med Catena Media. Dels anses nischen vara betydligt mer rumsren gren inom iGaming, dels skiljer sig affärsmodellerna åt. Inom sportbetting jobbar man i huvudsak med s.k. revenue share modell (intäktsdelning) som ju per definition är av återkommande karaktär men innebär att en kund inte blir lönsam förrän tidigast efter 3-6 månader. På casinosidan (samt i USA) dominerar den s.k. CPA-modellen (cost per acquisition) som innebär att operatörer betalar en fast engångsavgift när kunden förmedlas. Anledningen är att casinokunder vanligtvis är flyktiga (stannar inte kvar särskilt länge, det talas om maximalt 1-2 månader) medan en sportbettingkund kan vara kvar flera år.
Så här långt tycks strategivalet betalat sig väl. Medan Catena Media har sjunkit med ca 60% de senaste två åren har Better Collectives aktie dubblats i värde. Idag värderas Better Collective nära dubbelt så högt som Catena Media trots att det är först nästa år som man förväntas omsätta mer än sin svenska branschkollega. Kanske är det också anledningen till att huvudägarna tvingades ge kraftig rabatt (10%) när de i veckan genomförde en försäljning av 3,1 miljoner aktier. Förvisso utökades det ursprungliga erbjudandet något (från 2,5 miljoner) men rabatten var ändå klart högre än vad många andra företag av den storleken brukar ge (ca 5%). Dessutom noterar vi att kursen kort därefter har sjunkit under placingnivån vilket inte heller hör till vanligheterna på dagens marknad.
Att huvudägarna säljer är naturligt då de tillsammans ägde nära hälften av bolaget (nu ca 45%). Försäljningen i sig torde därtill innebära att man inom kort kommer att avisera ett stort förvärv. Att ett sådant låg i pipen förkunnade man i samband med halvårsrapporten i augusti. Då uppgav man att målbolaget omsatte ungefär 40 Meur med ett EBITDA-resultat på ca 8 Meur. Ett tämligen substantiellt förvärv med andra ord om man tar hänsyn till att Better Collective själva omsatte ca 67 Meur ifjol med ett EBITDA-resultat på 28 Meur. Huruvida affären verkligen blir av eller ej vet vi förstås inte förrän det bekräftas. Men att sälja aktier först som grundarna nu har gjort för att därefter meddela att affären inte blir av vore tveklöst väldigt udda.
Tittar vi på bolagets halvårsrapport i övrigt noterar vi att omsättningen ökade med ca 18% till 36,2 Meuro vilket motsvarade en organisk minskning om 2%. Här skall man dock komma ihåg att nästan inga sportevenemang hölls under Q2 där den organiska tillväxten var -24%. EBITDA-resultatet justerat för jämförelsestörande poster ökade med 15% till 15,7 Meuro motsvarande en marginal på 43,4%. På rörelsenivå (EBIT) blev resultatet 12% bättre och summerades till 11,9 Meur (10,6). Kassaflödet från rörelsen uppgick till nära 20 Meur medan nettoskulden vid halvårsskiftet var 17 Meur.
Det faktum att de flesta idrottsevenemang ställdes in påverkade förstås intaget av nya kunder som av förklarliga skäl är av central vikt för Better Collective (det är dessa kunder som står för framtida tillväxt). Antalet nya kunder (NDC) sjönk med 18% till 186 000 vilket motsvarar ca 90 000 färre än vad bolaget hade estimerat för innan pandemieffekterna tog vid. Det svaga intaget gör att ledningen menar att osäkerheten inför främst Q3 men även Q4 är betydande. Trots det står man fast vid tidigare givna prognoser (omsättningsökning om 15-25% exkl förvärv och drygt 30% om man lyckas genomföra sådana).
Eftersom vi i dagsläget utgår ifrån att åtminstone det i halvårsrapporten aviserade förvärvet kommer att slutföras inom kort antar vi att årets försäljning landar någonstans kring 90 Meur. Det skulle motsvara tillväxttakt på ca 34%. Förvisso den lägsta tillväxttakten under de senaste fem (5) åren som har legat på drygt 50% i genomsnitt, men så har ju också 2020 varit lite speciellt. Nästa år förväntas bli betydligt bättre inte minst då flertal viktiga evenemang från i år kommer att hållas då (Fotbolls EM).
Inklusive redan omnämnda förvärv landar våra estimat kring omsättning på 145-150 Meur med ett tillhörande EBIT-resultat om ca 45 Meur. Aktien skulle i detta nu handlas till drygt 13x EV/EBIT vilket förvisso är avsevärt högre än Catena Medias 7,5x men ändå lågt för ett bolag som har vuxit med 50-procent i genomsnitt med väldigt hög lönsamhet.
Med ovan i åtanke blir vi inte förvånade om aktien nästa år återgår till åtminstone 160 kr givet att pandemin inte ställer till det för både sport och eSport likt fallet ha varit i år. Risken (inte minst den regulatoriska) är förstås klart högre än medel. För den som kan leva med den blir rekommendationen Köp nu när ”placingen” medfört kurstapp om ca 15%.
