Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1782 (29 april 2020)
DOM | Large Cap | 64,38 kr | KÖP
När det senast begav sig i februari (Newsletter 1766) upprepade vi vår avvaktande hållning och menade att det inte var särskilt bråttom att köpa bolagets aktie då den inte framstod som särskilt attraktivt värderad. Som främsta anledning för vårt påstående nämnde vi det faktum att vi såg tydligt cykliska inslag i bolagets verksamhet som vid dåvarande kurs om ca 85 kr värderades till ca 18x årets vinstestimat och då givet redan då långt ifrån säkra antaganden om att förbättringen under årets andra halvår kompenserar för svagheten under årets första dito. Vi lät riktkursen ligga kvar kring 78 kr men var faktiskt närmare en sänkning av den än tvärtom.
Sett med facit i hand borde vi kanske sänkt den redan vid det tillfället. Till saken hör dock att vi vid det tillfället inte kände till att coronaviruset hade nått Europa och inte heller kunde anta att flertalet länder stod inför introduktion av nationella lock-downs. Det gör vi däremot idag och därmed kan också konstatera att årets vinst kommer bli klart lägre än vad som tidigare har antagits. Däremot ser det mycket riktigt ut som om andra halvåret borde bli bättre än det första. Dels som en följd av att det första blir historiskt svagt i spåren av samhällsstängningar, dels eftersom människors semestervanor i år lär blir diametralt annorlunda än vad som vanligtvis har varit fallet vilket kan gynna bolaget.
Utlandsresor kommer med stor sannolikhet att bytas mot inrikesdito med stort inslag av friluftsaktiviteter givet att en del restriktioner avseende sammankomster lär finnas kvar under merparten (eller rent av hela) av sommaren. Fritidsfordon och –båtar är förvisso dyra kapitalvaror vilket innebär att en del presumtiva konsumenter lär avstå att införskaffa sådana i rådande osäkra läge på arbetsmarknadsfronten. Samtidigt tror vi att de som har möjlighet (har utrustning) kommer att nyttja den samtidigt som andra lär lockas att prova genom exempelvis uthyrning. Det i sig kan förhoppningsvis mildra fallet för Dometic som har en stark position på eftermarknaden (43% av intäkterna ifjol). Men innan så eventuellt sker måste man ta sig genom ett riktigt stålbad i Q2.
De nyligen presenterade Q1-siffrorna visade med all önskvärd tydlighet vartåt det lutar. Omsättningen minskade med 10% (varav organisk minskning var -14%) till 4 199 Mkr (4 650). Bolaget uppskattar covid-19 effekten till omkring 400 Mkr. Även justerat för den hade försäljningen med andra ord blivit lägre än ifjol. Rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) sjönk med hela 27% till 597 Mkr (818) vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 14,2% (17,6). Rörelseresultatet (EBIT) efter jämförelsestörande poster om -32 Mkr hänförliga till pågående omstruktureringsprogram, angavs till 389 Mkr (618) motsvarande en rörelsemarginal på 9,3% (13,3). Här uppges covid-19 ha påverkat med ca 120 Mkr och handelstullar med 77 Mkr. Efter finansiella poster och skatt blev nettovinsten 0,69 kr per aktie (1,16).
Kassaflödet för kvartalet uppgick till -112 Mkr (1 233). Det operativa kassaflödet var dock 181 Mkr (84). Nettoskulden uppgick till 9,3 miljarder kr varav nära 500 Mkr var leasingskulder. Nettoskuldsättningen motsvarade 2,8x EBITDA-resultatet och målsättningen att sänka den till ca 2,0x i år känns avlägset i rådande läge. Som alltid när det vankas kris hamnar just balansräkningen i fokus. Vid utgången av mars hade man likvida medel motsvarande ca 4,2 miljarder samt ytterligare kreditram på drygt 2 miljarder kronor. Bolagets vd medgav dock i rapporten att man valt att vara proaktiva och ingått ett uppdaterat finansieringsavtal med sina banker i syfte att skapa utrymme avseende kovenanter för de kommande fyra kvartalen. Någon risk för nyemission föreligger inte i dagsläget om vi skall ta honom på orden. Men den typen av uttalanden ingår förstås i Juan Vargues arbetsbeskrivning. Det faktum att han själv äger mycket aktier stärker hans kredibilitet.
Att skissa på det exakta utfallet i år är svårt, på gränsen till omöjligt. Tror man dock att verksamheten på sikt återgår till det normala och därtill gynnas av förändrade resemönster de närmaste åren kan det vara värt att blicka fram emot 2021 som ju kommer att bli referenspunkten från och med i höst. Antar vi att man då lyckats begränsa tappet mot ifjol till 5-10% (vi räknar inte med några förvärv i närtid men tror att efterfrågan från hotellbranschen kan tyngas under lång tid) samtidigt som man tack vare omstrukturerings- och effektiviseringsprogram lyckas återställa lönsamheten till åtminstone 5-års snittet (13%) borde intäkterna kunna summeras till ca 17 miljarder kr och EBIT-resultatet landa omkring 2200 Mkr. Väl optimistiskt? Kanske det, men definitivt inte omöjligt med tanke på graden av stimulanser som man lanserat i synnerhet i USA som ju står för nära hälften av omsättningen.
Får vi någorlunda rätt i våra antaganden ovan handlas aktien idag till EV/EBIT på omkring 12. Det är klart lägre än det historiska snittet men så är också osäkerheten just nu exceptionell och bolagets finanser ansträngda. Är man försiktigt lagd fortsätter man att vänta till hösten för att se hur läget ser ut då när 2021 sakta men säkert borde hamna i fokus. Den mer spekulative placeraren ser dock ett köpläge redan här. Med det som utgångspunkt sänker vi förvisso riktkursen för aktien till 70 kr (78) men höjer samtidigt rekommendationen till Spekulativt Köp. Att aktien inte blir en Top Pick beror på den förhållandevis svaga balansräkningen som skulle kunna bli ett hot (behov av nyemission) om vi får en ny virusvåg i höst.
