Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1821 (25 oktober 2020)
EVO | Large Cap | 703,4 kr | BEHÅLL
När sedan även NetEnt samma dag publicerade en stark rapport med ljusa utsikter blev den kronan på verket för den framtida underhållningsgiganten (om inget oförutsett idag händer lär bolagen gå ihop om ca en månad).
Det är svårt att inte imponeras av ett bolag som trots sin storlek lyckas leverera organisk (!) tillväxt på 48% och som därtill uppvisar en rörelsemarginal på 59,7% såsom fallet var i Q3. Därmed har affärsmodellens skalbarhet bevisat sig ännu en gång. I motsvarande kvartal året innan var rörelsemarginalen nämligen 15-procentenheter lägre. Är det något bolag som skall värderas högt är det förstås ett som presterar på det här sättet. Och det gör det. P/E-talet på rullande 12 månader (de fyra senaste kvartalen) är nu närmare ca 50. Den framåtblickande multipeln är förstås lägre men även den är hög.
Den stora frågan är förstås om tillväxten kan komma att fortsätta? Det tror vi faktiskt att den gör. I Europa är förvisso marknaden relativt mogen och pressas på sina håll av allt högre regleringar. Evolutions vd Martin Carlesund flaggade för att omreglering i Tyskland kan medföra viss negativ påverkan på försäljningen under nästkommande år. Samma sak kan eventuellt ske även i Nederländerna. Ovanstående vägs dock upp av läget i USA där onlineresan enbart har börjat. Nya stater ansluter i strid ström (i veckans togs studion i Pennsylvania i drift, sedan tidigare har man en i New Jersey). Utöver det lär ju även flertalet sydamerikanska länder ta steget online samtidigt som tillväxten i Asien fortsätter att vara stark. I Q3 ökade Evolutions intäkter där med 150%(!). Både den amerikanska och den asiatiska marknaden förväntas på sikt bli större än europeisk dito. Evolutions försäljning idag härstammar till 58% från Europa. För NetEnt står vår kontinent för 78% av intäkterna.
Hög tillväxt borde förstås dra till sig konkurrenter. Evolution själva grundades som bekant i spåren av att den europeiska onlinemarknaden öppnades och det vore naivt att tro att inte samma sak kan inträffa när amerikanska eller asiatiska bolag upptäcker den lukrativa marknaden. Så här långt har dock Evolution ett tydligt försprång i form av överlägset produktutbud. När man nu dessutom kommer att backas upp av NetEnt/RedTiger kommer man sannolikt att kunna höja inträdesbarriärens ribba ännu ett snäpp uppåt. Dessutom kommer man tack vare sin starka finansiella ställning (ca 85 Meuro i likvida medel justerat för NetEnts skuldsättning) kunna köpa upp lovande uppstickare innan de blir ett större hot och därigenom förlänga tiden då man är ohotad etta som underleverantör åt casinoindustrin.
Antar vi att Evolutions lyckas lägga vantarna på NetEnt torde den nya iGaming koncernen få en stark marknadsställning med en försäljning på omkring 850 Meuro. Att sia hur lönsamheten blir är förstås svårt. Dels är den lägre hos NetEnt, dels lär det säkert dyka upp en del integrationskostnader initialt. Synergierna har tidigare angivits till ca 30 Meur men hur snabbt de kan tas fram är ej lätt att förutspå. Kanske lyckas man få ut ca hälften under nästa år? Tittar man enbart på siffrorna från de båda bolagens Q3-rapporter för att utifrån dessa bygga våra lönsamhetsantaganden framstår en rörelsemarginal på omkring 54-55% som fullt realistisk (60% inom Evolution och 40% för NetEnt). Det skulle motsvara ett rörelseresultat på närmare 460-465 Meuro.
Givet full utspädning värderas den sammanslagna koncernen till ca 15 miljarder euro eller EV/EBIT på 32x. Det är förstås högt allt annat lika men ser man till det faktum att bolagets starka ställning på en global marknad där man kan fortsätta växa med relativt höga tal (20%) föranleder det knappast någon bubbelvarning i dagsläget. I synnerhet givet rådande ränteläge. Med det sagt bör man förstås även beakta risken som ju trots allt är ganska hög när andelen oreglerade intäkter står för bortåt 70% av intäkterna. I teorin skulle dessa spel kunna förbjudas till viss del medan förväntningar om fortsatt lönsam tillväxt är höga. Det är också av den anledningen som vi väljer att inte inkludera aktien bland våra Top Picks eller åsätta den någon riktkurs i nuläget.
Ovanstående till trots ser vi aktien ändå som väl värd att äga. Vi bedömer nämligen att det finns goda möjligheter för att den fortsätter att utvecklas väl, inte minst nu när det spekuleras kring att den från och med nästa år skall tas upp i OMXS30 på stålbolaget SSAB:s bekostnad. I och med det finns det enligt oss inte något rationellt skäl till att skilja sig från aktien. Därför låter vi den också ligga kvar i vår fiktiva Referensportfölj.
Att köpa Evolution här och nu till 32x EV/EBIT skulle värdeorienterade placerare som vi inte våga göra. Går man i köptankar blir rekommendationen därför att försöka nyttja någon framtida marknadssvacka som ju inträffar från tid till annan. Kanske blir det en generell rekyl då det mesta faller? Kanske blir det någon större insynsförsäljning som skapar kortsiktig oro? Passa på då. Värderingen idag är inte låg men bolaget har trots allt troligtvis enbart skrapat på ytan på stora marknader som USA och Asien. Lyckas man upprepa succén från Europa där ter sig framtiden vara ljus. Produkternas mottagande så här långt motsäger inte att så blir fallet.
Innehavsredovisning: Jacek Bielecki
