2.1 Diskonteringsränta
För att diskontera framtida kassaflöden till nuvärde krävs en ränta, ett avkastningskrav att diskontera dessa kassaflöden med. Diskonteringsräntan består av två delar, dels en som utgörs av aktieägarnas avkastningskrav på eget kapital, dels en som utgörs av avkastningskravet på lånat kapital.

2.2 Avkastningskravet på eget kapital
En investerare har två dimensioner att ta hänsyn till när en investeringsmöjlighet ska utvärderas, tid och risk. Investeraren vill ha ekonomisk kompensation dels för uppskjuten konsumtion, dels för den risk den potentiella investeringen innebär.

Vi har redan tidigare berättat att en investerare åtminstone vill ha samma avkastning som den för riskfria investeringar. Det vore knappast lönt att göra en investering som är förenad med risk om den inte ger högre avkastning än vad riskfria investeringar ger. Därmed vet vi att avkastningskravet på eget kapital bland annat ska innehålla den förväntade avkastningen på riskfria investeringar.

Varifrån får man då denna riskfria ränta? Jo, det är mycket enkelt. Vi har redan sagt att "Vid företagsvärdering brukar räntebärande värdepapper utgivna av staten användas som en referenspunkt för vad den förväntade avkastningen på riskfria investeringar är". Är det då räntan på statspapper med kort återstående löptid eller statspapper med lång återstående löptid som ska användas?

Det går att argumentera för att de korta papperen är de minst riskfyllda av dessa och att räntan på korta papper således ska användas. Samtidigt ska kassaflöden långt fram i tiden diskonteras till nuvärde, och räntan på till exempel 3-månaders statsskuldväxlar säger inte så mycket om vad denna ränta kommer att vara i framtiden. Om korta räntor ska användas måste således en bedömning om vad dessa kommer att uppgå till i framtiden göras, något som är helt onödigt och dessutom riskfyllt. För ändamålet är i stället räntan på statspapper med lång återstående löptid att föredra, eftersom det i räntan på dessa finns inbyggt framtidsförväntningar. De visar helt enkelt hur marknaden förväntar sig att de korta räntorna kommer att förändras med tiden.

Vid företagsvärderingar brukar vanligen räntan på statsobligationer med en återstående löptid på 5 eller 10 år användas. Vi rekommenderar att man använder räntan på 10-åriga statsobligationer. I dag (2002) ligger räntan på svenska 10-åriga statsobligationer på cirka 5,6 procent.

OBS! Är det säkert att det är svenska statspapper som ska användas som underlag för den riskfria räntan? I dag ägs en mycket stor andel av de Sverige-noterade företagen av utländska intressen och svenska placerare placerar mycket kapital utomlands. Samtidigt är betydande delar av de Sverige-noterade företagens verksamhet internationell. Det finns således all anledning att studera vad motsvarande ränta ligger på i resten av Europa och i USA. Om stora skillnader föreligger gentemot länder som England, Tyskland och USA kan det finnas anledning att göra en viss justering.

Som vi tidigare berättat nöjer sig en aktieinvesterare inte med en avkastning som motsvaras av den riskfria räntan. Detta eftersom aktieinvesteraren tar en större risk när han/hon placerar sina pengar i aktier i stället för statsobligationer. Företaget kan ju gå dåligt och i värsta fall till och med gå i konkurs. Den risk som är förknippad med en aktieinvestering kan delas upp i två delar, en marknadsrisk och en företagsspecifik risk. Den företagsspecifika risken kallas ofta också för den unika risken.

2.2.1 Marknadsriskpremie
För att få ersättning för marknadsrisken kräver en aktieplacerare en marknadsriskpremie. Genom denna ska aktieplaceraren erhålla en riskersättning för att han/hon över huvud taget väljer att placera på aktiemarknaden i stället för i ett riskfritt alternativ. Marknadsrisken är således den risk som är hänförlig till hela marknadens rörelser, det vill säga påverkan, om än i olika grad, på alla aktier på aktiemarknaden ifråga. Annorlunda uttryckt är marknadsriskpremien den rådande riskpremien på en portfölj som är en perfekt avbild av hela aktiemarknaden, till exempel en indexportfölj.

Hur stor marknadsriskpremien är i ett visst land beror på olika faktorer. Bland annat har stabiliteten i den underliggande nationalekonomin stor betydelse, det vill säga den allmänna konjunkturutvecklingen och inflationsutvecklingen. Även den politiska stabiliteten avseende ekonomiska förutsättningar för företagande och finansiella placeringar är betydelsefull. Detsamma gäller företagsstrukturen på aktiemarknaden. Detta är de tre huvudsakliga faktorer som styr marknadsriskpremien. Men extrema händelser som den finansiella krisen i Sverige på 1990-talet, terrorattackerna i USA i september 2001, krig och så vidare påverkar förstås också marknadsriskpremien. Dessa är inte alltid så lätta att förutse utifrån de tre huvudsakliga faktorerna, även om de har en koppling till dem.

För att exemplifiera kan vi nämna att i ett land med politisk instabilitet kommer marknadsriskpremien att vara högre än för ett land med politisk stabilitet. Om den underliggande nationalekonomin i ett land är stabil blir marknadsriskpremien lägre än om landets underliggande nationalekonomi är instabil. Om de noterade bolagen på landets aktiemarknad är små och instabila, blir marknadsriskpremien högre än om aktiemarknaden består av stora och stabila företag.

2.2.2 Vad uppgår marknadsriskpremien till i dag?
Marknadsriskpremien följer i stor utsträckning den riskfria räntan, men med viss eftersläpning. Däremot följer den inte den riskfria räntan fullt ut vid extremt hög eller extremt låg inflation. Vid normal inflation i stabila länder ligger riskpremien dock ofta mycket nära den riskfria räntan.

När marknadsriskpremien ska bestämmas tas utgångspunkten vanligen i den historiska marknadsriskpremien, det vill säga i studier av skillnaden mellan aktiemarknadens avkastning (index) och riskfri ränta. Det har gjorts ett flertal sådana studier, vilka kommit fram till olika värden. De flesta undersökningarna har dock pekat på värden i intervallet 6 – 9 procent. Det har dock visat sig att marknadsriskpremien har varierat stort under de 50 – 70 år som undersökningarna sträcker sig över. Under vissa år har avvikelsen mot intervallet 6 – 9 procent varit särskilt stor och då handlar det många gånger mer om att det faktiska utfallet blivit annorlunda gentemot marknadsförväntningarna än att den riskpremie som marknaden krävt har förändrats kraftigt.

Kräver marknaden en riskpremie på 9 procent för ett visst år och företagen sedan går avsevärt bättre än de förväntningar som marknaden haft på företagen, så kommer en studie av skillnaden mellan avkastningen på aktiemarknaden och den riskfria räntan sannolikt visa på en större riskpremie än 9 procent. Således innebär efterhandsberäkningar av marknadsriskpremien inte att den riskpremie som marknadens aktörer verkligen räknat med, erhålls. En approximation på denna erhålls dock.

De sista åren före millennieskiftet sjönk den marknadsriskpremie som marknadens aktörer räknade med till cirka 4 procent. I dag ligger denna marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.

Den marknadsriskpremie som används vid värdering ska motsvara ett ersättningskrav för osäkerheten i den förväntade avkastningen. En historiskt beräknad marknadsriskpremie enligt ovan kan således bara användas som ett stöd vid bestämmande av den vid värderingstidpunkten rådande marknadsriskpremien.

Att den marknadsriskpremie som används i Sverige sjunkit gentemot de historiska beräknade värdena kan bland annat bero på lägre nominella räntenivåer och lägre och stabilare inflationsförväntningar. Vidare kan en förklaring sökas i flera informationsrelaterade faktorer. I dag är likviditeten i aktiehandeln betydligt större än för tio år sedan, det finns mer information om bolagen och genomlysning av dem har blivit bättre, och analysverktygen har utvecklas vidare.

Sanningen är dock att marknadsriskpremien rentav varit negativ de senaste åren om vi i dag (maj 2002) tittar i backspegeln. Men åter, en riskpremie som beräknas i efterhand är inte representativ för den riskpremie som marknadens aktörer räknade med när det begav sig. För de senaste åren är det uppenbart att marknaden blivit överraskad över företagens utveckling, det vill säga att marknaden överskattat företagens utveckling i sina framtidsprognoser.

KOM IHÅG! I dag räknar marknadens aktörer med en marknadsriskpremie på cirka 5,5 procent, med någon procentenhet mer eller mindre beroende på aktör.

2.2.3 Unik riskpremie
Utöver marknadsrispremien vill en aktieplacerare ha ersättning för den företagsspecifika risken, den unika risken. Den unika risken kan sägas bestå av två delar, rörelserisk och finansiell risk. Utöver dessa tillkommer sedan en eventuell justering med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen på handeln i företagets aktier.

Rörelserisken kommer till uttryck genom de risker som är specifika för rörelsen, till exempel företagets känslighet för konjunkturförändringar eller förändringar i dess konkurrenssituation. Det kan också röra sig om tekniska risker i form av att bolaget halkar efter i den tekniska utvecklingen, till exempel genom att det satsar för lite på forskning och utveckling under några år.

Rörelserisken är över huvud taget starkt relaterad till företagets branschtillhörighet och företagets kostnadsstruktur. Kostnadsstrukturen påverkar genom att ett företag med en hög andel fasta kostnader innebär en högre risk än ett företag med lägre andel fasta kostnader

Den finansiella risken är avhängig företagets kapitalstruktur. Ju högre skuldsättningsgrad, desto högre unik riskpremie. Detta beror naturligtvis på att ju högre skuldsättningsgraden är desto större är risken för att företaget ska hamna i finansiellt trångmål, det vill säga få betalningsproblem. Dessutom tillkommer som sagt en justering av den unika risken med hänsyn till företagets storlek och/eller omfattningen i aktiehandeln i företaget.

Ett litet företag är vanligen diversifierat i mindre utsträckning än ett större företag och påverkas därmed i högre grad av konjunktursvängningar på en viss marknad. Beroendet av en eller ett fåtal produkter eller tjänster är dessutom vanligen större i mindre företag än i större. Mindre företag har alltså vanligen färre ben att stå på. Vidare är de mindre företagen ofta i betydligt större utsträckning beroende av ett fåtal nyckelpersoner i ledningen eller andra betydelsefulla befattningar.

När det gäller omfattningen på handeln, likviditeten, i ett företags aktier så är denna vanligen betydligt mer begränsad i mindre företag än i större. Men det förekommer även att omfattningen på aktiehandeln i lite större företag kan vara starkt begränsad. En liten omfattning på handeln i ett företags aktie gör det svårare för en placerare att gå in i och ur sitt innehav så snabbt som denne önskar och utan att påverka kurssättningen markant, vilket givetvis innebär ett riskmoment.

2.2.4 Bestämma den unika riskpremien
För att bestämma den unika riskpremien finns det olika metoder, varav vi ska gå igenom två, en mer subjektiv metod och en som sker efter en teoretisk modell. Vi börjar med den första.

När en subjektiv bedömning av den unika risken i ett företag görs, tas utgångspunkten i marknadsriskpremien. Utifrån denna görs sedan tillägg för företagsspecifika risker till det totala avkastningskravet. Rör det sig om ett stort och mycket stabilt bolag kanske bedömaren drar ifrån 1 – 2 procent från avkastningskravet, det vill säga egentligen räknar med en omvänd unik riskpremie på 1 – 2 procent.

Rör det sig i stället om ett instabilare bolag kanske en unik riskpremie på 1 - 3 procent är motiverad och mer om företaget är synnerligen instabilt. Om ett företag är litet kan det i sig motivera ett tillägg på 2 – 3 procent och om likviditeten i företagets aktier är låg kanske ett ytterligare tillägg på 1 – 2 procent. Allt detta sagt med utgångspunkt i en marknadsriskpremie på 5 procent.

OBS! Är marknadsriskpremien avsevärt högre än 5 procent bör de siffror som här nämnts vara större.

Den teoretiska modellen för att ta hänsyn till unik risk, består i Capital Asset Pricing Model, CAPM. Denna metod går vi igenom i nästa avsnitt.

3.1 CAPM
Capital Asset Pricing Model, CAPM-modellen, mynnar ut i en enkel och minst sagt välanvänd formel som ser ut enligt följande:

där
r = avkastningskravet på eget kapital
rf = riskfri ränta
rm = förväntad marknadsavkastning
 = aktiens betavärde

I CAPM-formeln motsvaras marknadsriskpremien således av (rm – rf). Genom att multiplicera aktiens betavärde,  , med marknadsriskpremien tas hänsyn till den företagsspecifika riskpremien för aktien. En akties  –värde är ett mått på dess risk i förhållande till marknaden.  –värdet visar hur mycket aktiekursen historiskt varierat i förhållande till aktiemarknaden i övrigt. Jämförelsen görs med att brett index som speglar aktiemarkandens sammansättning väl.

–värden beräknas vanligen för de senaste 48 månaderna. Det innebär ett problem när det gäller företag som inte varit noterade så länge. För dessa får en subjektiv bedömning av den unika risken göras.

OBS! Det faktum att â–värden bygger på historiska data är ett problem i sig. Detta eftersom den företagsspecifika risken som används för beräkning av avkastningskravet ska spegla den framtida risken. Det är långt ifrån säkert att historiska kurssvängningar för en aktie utgör ett bra mått på den framtida risken. Stora förändringar som skett i företaget i slutet av den period som  –värdet avser, speglas inte fullt ut i  –värdet. Därför gäller det att vara uppmärksam på större förändringar vad gäller kapitalstrukturen, företagsförvärv som påverkat företagsstrukturen med mera, vilka inte fullt ut fått genomslag på â–värdet.

Marknadsportföljens  betavärde är per definition 1,0 medan den riskfria räntan per definition har ett  =0. Skillnaden mellan den förväntade marknadsavkastningen och den riskfria räntan, (rm - rf), är den marknadsriskpremie som olika aktörer räknar med.

CAPM innebär att aktier med höga  –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden. Men det verkliga utfallet blir givetvis inte alltid detta. Kom ihåg att aktier med höga  –värden förväntas ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden. I verkligheten är det så att aktier med höga  –värden ibland ger en sämre avkastning än aktier med låga  –värden, nämligen när risken tar ut sin rätt och variationerna gentemot marknadsindex slår åt fel håll. Men enligt teorin så bör aktier med höga  –värden sett över en längre tidsperiod i genomsnitt ge en högre avkastning än aktier med låga  –värden.

CAPM kritiseras ofta för att inte lyckas ta hänsyn till storleksproblematiken, det vill säga att det finns en storleksrelaterad riskpremie. För mindre bolag bör därför det avkastningskrav som CAPM ger ökas med 2 – 3 procent beroende på hur litet företaget är. Vad som menas med ett litet företag varierar, men vanligt förekommande definitioner är företag med ett börsvärde under 2 miljarder kronor eller företag med ett börsvärde understigande 5 miljarder kronor.

TIPS! Om  –värden för det studerade företaget saknas, kan en studie av det aktuella företagets branschsnitt göras. Det är inte lämpligt att till fullo förlita sig på detta, men det kan användas tillsammans med en subjektiv bedömning av den unika risken i företaget för att förbättra möjligheterna att nå fram till en rimlig nivå.

3.1.1 Diversifiering
För en investerare finns det möjlighet att reducera risktagandet vid aktieplaceringar genom att sprida kapitalet på flera företags aktier. Detta kallas diversifiering. Den risk som investeraren därigenom kan minska är den unika risken. Marknadsrisken kan däremot inte minskas genom diversifiering, åtminstone inte så länge samtliga placeringar görs enbart i aktier på en och samma aktiemarknad. Att marknadsrisken då inte kan diversifieras bort, beror på det faktum att delar av den beror på faktorer som påverkar alla branscher.

Vid fullständig diversifiering elimineras den unika risken i sin helhet. Fullständig diversifiering uppnås idealiskt om investeraren placerar sitt kapital helt i enlighet med aktiemarknadsindex. Om en investerare placerar helt i enlighet med aktiemarknadsindex kommer utvecklingen för hans totala investering att följa den för indexet och således uppgår dennes risktagande till nivån för marknadsrisken.

Även en liten grad av diversifiering kan ge en avsevärd minskning av risknivån. Diversifiering fungerar eftersom priserna på olika aktier inte rör sig på exakt samma sätt samtidigt. Om en investerare placerar sitt kapital i endast en aktie kan den unika risken bli betydande. Men om investeraren innehar en portfölj bestående av 20 eller fler olika aktier uppnås en mycket hög grad av diversifiering, vilket illustreras av bilden nedan.

Figur 3.1.a Sambandet mellan diversifiering och unik risk. Källa: Brealey & Myers, 1996

För att uppnå en hög grad av diversifiering är det, som framgått ovan, naturligtvis av yttersta vikt att inte enbart sprida kapitalet på olika aktier utan att också sprida kapitalet på olika branscher.

3.2 Det totala avkastningskravet, WACC
Den riskpremie som ett företag åsätts vid en värdering får mycket stor påverkan på det bedömda värdet av företaget. Därför är det mycket viktigt att vara noggrann i den process där riskpremien bestäms. Detsamma gäller när företagsvärderingar utförda av andra, studeras. Slarv eller inkonsekvens med använda riskpremier kan få ödesdigra effekter.

När vi nu sagt detta är det dags att se på hur det totala avkastningskravet som ska användas för att diskontera framtida kassaflöden för ett företag, bestäms. Vid kassaflödesbaserad värdering av den typ som vi behandlar i denna utbildning, värderas nettoskulden och rörelsen var för sig. Rörelsens värde bestäms då som framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde med hjälp av ett avkastningskrav som kallas Weighted Average Cost of Capital, WACC, vilket är det totala avkastningskrav vi strax ska gå in på. Efter att rörelsens värde bestämts på detta sätt dras sedan värdet av nettoskulden av från rörelsens värde för att erhålla värdet på det egna kapitalet. Värdet per aktie fås därefter föga förvånande som värdet av det egna kapitalet dividerat med antal aktier.

KOM IHÅG! Glöm inte att ta hänsyn till utspädningseffekter av till exempel utestående konvertibler och teckningsoptioner när antalet aktier beräknas.

3.2.1 Bestämma WACC
Det totala avkastningskrav som används för värdering av rörelsen, WACC, är ett genomsnitt av avkastningskravet på eget kapital och nettoskuld, eller annorlunda uttryckt den vägda kapitalkostnaden för eget och lånat kapital. Kapitalkostnaden för eget kapital, avkastningskravet på eget kapital, har vi redan behandlat. Men hur beräknas kapitalkostnaden för lånat kapital och hur beräknas WACC:en?

När WACC:en ska bestämmas vägs avkastningskravet på eget och lånat kapital samman efter storleksförhållandet mellan eget kapital och nettoskuld. Avkastningskravet på lånat kapital beräknas vanligen som marknadens låneränta minus skatt. Vanligen utgår man då från 3-månaders statsskuldväxlar och gör sedan en justering i förhållande till bolagets kreditvärdering. Utifrån företagets kreditvärdering görs sedan ett visst tillägg. I dagens läge (2002), med en ränta på 3-månaders statsskuldväxlar om 4,3 procent, kan ett bolag med hög kreditvärdering få ett tillägg på cirka 0,3 procent. Ett företag med låg kreditvärdering kan i stället få ett tillägg på 2 – 4 procent.

WACC:en bestäms sedan enligt följande:

Rd = räntan på nettoskulden
t = skattesatsen
Re = avkastningskravet på eget kapital
D = nettoskuldens marknadsvärde
E = det egna kapitalets marknadsvärde

För att beräkna WACC:en används alltså marknadsvärdet av det egna kapitalet. Om man när värderingen av företaget är klar, kommer fram till ett värde på det egna kapitalet som väsentligt skiljer sig från marknadsvärdet på eget kapital, måste en justering av WACC:en göras. Det för man genom att göra om beräkningen av WACC:en utifrån den fördelning mellan eget kapital och nettoskuld som då gäller. För att komma fram till rätt WACC krävs det att man gör iterativa beräkningar, det vill säga fortsätter att göra om beräkningen av WACC:en tills man kommer fram till ett läge där det värde på eget kapital som används för att beräkna WACC:en är lika stort som det värde på eget kapital som den kassaflödesbaserade värderingen mynnar ut i. Detta kan låta krångligt men är oftast en relativt enkel process, som dessutom underlättas betydligt av olika kalkylprogram.

OBS! Avkastningskravet uttrycks alltid i nominella termer, det vill säga inklusive inflation. Någon avräkning för inflation ska därför inte ske.

Ett automatiskt antagande som görs när WACC:en beräknats och sedan används för att diskontera framtida kassaflöden, är att den kapitalstruktur som ger WACC:en kommer att bestå. Efterhand kan det hända att ett företag väljer att minska sin skuldsättning, vilket då påverkar WACC:en. Likadant är det vid till exempel återköp av aktier. Om företagets kapitalstruktur förändras måste värderingen göras om från grunden med de nya förutsättningarna, ändra från beräkningen av beståndsdelarna i WACC:en till påverkan på kassaflödet med mera.

NOTERA: Om det finns synnerligen starka skäl att i förväg anta att ett företags kapitalstruktur kommer att förändras, kan en justering göra för detta, men endast om synnerligen starka skäl föreligger.

TIPS! Vid den typ av värdering som vi här beskriver är det inte nödvändigt att ställa upp balansräkningar för respektive år i framtidsprognoserna. Men i praktiken bör det ändå göras för att möjliggöra en bedömning av rimligheten i gjorda prognosantaganden, till exempel att bedöma rimligheten i olika räntabilitetstal.

5.1 Diskontering av framtida kassaflöden
Diskontering till nuvärde av det fria kassaflödet under den detaljerade prognosperioden görs med hjälp av följande formel:

där
P0 = nuvärdet av den detaljerade prognosperiodens kassaflöden vid tidpunkten 0 = årsskiftet år 0/1
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
t = aktuellt år
 = det fria kassaflödet för år t
WACC = WACC:en angiven som ett decimaltal, det vill säga 12 % = 0,12

5.1.1 Beräkning av residualvärdet
Du har nu lärt dig hur du beräknar nuvärdet av de fria kassaflödena under den detaljerade prognosperioden. Men hur beräknas värdet av dessa för den "eviga perioden", den så kallade residualperioden? Jo, detta värde, residualvärdet, beräknas enligt följande. Residualvärdet motsvarar värdet av de fria kassaflödena från och med året efter det sista året i den detaljerade prognosperioden och till oändligheten.

Vid beräkning av residualvärdet gäller speciella förhållanden. Dessa innebär att ett företag vars avkastning på investeringar på lång sikt överstiger avkastningskravet, WACC:en, kommer att dra till sig konkurrenter. Deras inträde i branschen antas då medföra att avkastningen på investeringarna efter en tid sjunker ned till avkastningskravet. På lång sikt antas företagets avkastning på investeringar alltså motsvara avkastningskravet.

Då den procentuella avkastningen på investeringarna närmar sig WACC:en kommer eventuella framtida avvikelser ifrån denna under enskilda år, totalt sett att ta ut varandra. Det genomsnittliga värdet på avkastningen blir fortfarande lika med WACC:en. Rörelsens värde påverkas därmed inte av dessa investeringar, varför allt framtida fria kassaflöde kan behandlas som en outsinlig ström av identiskt lika stora kassaflöden.

När residualvärdet ska beräknas är det lämpligast att använda NOPLAT som mått på det fria kassaflödet. Fördelen med att använda NOPLAT är bland annat att kostnaden för framtida investeringar återspeglas i avskrivningarna. Det framtida investeringsbehovet inkluderas alltså genom avskrivningar i NOPLAT. Ekvationen för beräkning av residualvärdet (Rvn) vid den detaljerade prognosperiodens slut blir:

Rvn = 
där
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n

Formeln ger samma resultat som om varje års fria kassaflöde in i oändligheten hade beräknats och diskonterats till tiden för prognosperiodens slut. Men sedan gäller det att beräkna nuvärdet av residualvärdet vid tidpunkten 0 (årsskiftet år 0/1), vilket görs med hjälp av följande utökade variant av formeln:

Rv0 = 
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n

5.1.2 Beräkning av residualvärdet vid långsiktig tillväxt
För att ta hänsyn till evig tillväxt görs beräkningen av residualvärdet (Rvn) vid den detaljerade prognosperiodens slut enligt följande:

Rvn = 
där
n = den detaljerade prognosperiodens längd i antal år
NOPLATn = NOPLAT år n
g = det långsiktiga tillväxtantagandet

5.1.3 Speciellt om diskontering
WACC:en beräknas vid tidpunkten då värderingen ska göras. Om det är i början av ett år utgår man således från balansräkningens utseende vid ingången av året. Vanligen anser man ett företags vinst eller kassaflöde intjänas jämnt fördelat över ett år. Det innebär att en tidsmässig justering kan vara nödvändig med hänsyn till vid vilken tidpunkt diskonteringen sker. Mindre avvikelser spelar dock mindre roll. Dessutom innebär exempelvis hög tillväxt att intjäningen inte alls är jämnt fördelad över ett enskilt år, utan snarare att intjäningen blir större för varje dag som går.

Problemet är inte så stort som det kan verka. Om en missbedömning av intjäningstidpunkten för företagets fria kassaflöden görs för enskilda år är det inget som ger en omfattande multiplikativ effekt, utan det handlar då om att man missbedömer det antal år som ska ligga till grund för diskonteringen med någon eller några månader, vilket får relativt liten effekt. När det gäller variationer i intjäningstidpunkt tar dessa som regel ut varandra med tiden, då variationerna kan slå åt båda hållen.

5.2 Beräkningen av värdet per aktie
För att komma fram till värdet per aktie återstår sedan en del beräkningar. Till att börja med ska nuvärdet av den detaljerade prognosperiodens kassaflöden och nuvärdet av residualvärdet summeras. Den summa som då erhålls är helt enkelt rörelsens värde. Från rörelsens värde ska sedan nettoskulden dras bort för att få värdet av det egna kapitalet. Värdet av det egna kapitalet delas sedan med antalet aktier för att få värdet per aktie. Då gäller det givetvis inte att glömma av eventuella utspädningseffekter av till exempel optioner.

Om det föreligger en nettofordran i stället för en nettoskuld ska denna nettofordran läggas till rörelsens värde. Vid beräkning av nettoskulden är det som avgör ifall en skuld respektive tillgång ska ingå i beräkningen, att räntan respektive avkastningen ingår i resultaträkningens finansnetto. Den får inte ha ingått i det rörelseresultat som används vid beräkningen av det fria kassaflödet.

Under förutsättning att minoritetsintressena i ett företag inte är av ringa betydelse är det viktigt att ta reda på minoritetens andel av nettoskulden och sedan räkna bort denna från företagets nettoskuld. Det blir dock allt vanligare att företag, där minoritetsintressen är av betydande storlek, anger minoritetens andel av nettoskulden.

Vid beräkningen av nettoskulden ska skulderna och tillgångarna, som vi tidigare berättat värderas till marknadsvärde. För skulderna innebär detta att om företaget har lån som löper till en fast ränta som avviker från motsvarande marknadsränta, så är en justering nödvändig. Men företagens bokförda värden på skulderna är ofta en bra approximation på marknadsvärdet. Detta så länge som andelen lån med fast ränta, för vilka räntan väsentligt avviker från motsvarande marknadsränta, är låg. Detta är ofta fallet.

5.2.1 Speciella poster
När det gäller avsättningar för pensioner så gäller, i analogi med vad som sades tidigare om skulder och tillgångar som ska tas med vid beräkningen av nettoskulden, att det gäller att se efter om räntekostnaden för pensionsskulden tas upp i finansnettot eller i rörelseresultatet. Oftast delas avsättningar för pensioner upp i två delar, en del som redovisas i finansnettot (räntekostnaden) och en del som redovisas i rörelseresultatet (själva pensionsersättningarna). I dessa fall är pensionsskulden att betrakta som en räntebärande skuld och ska ingå vid beräkningen av nettoskulden. I händelse av att hela pensionsavsättningen tas upp i rörelseresultatet ska denna dock inte tas med vid beräkningen av nettoskulden.

Intressebolagsandelar bör, som vi redan berättat, värderas till marknadsvärde och räknas med när nettoskulden beräknas, det vill säga minska denna, eller tas upp som en tilläggspost till rörelsens värde. Intressebolagsandelar betraktas således som en finansiell placering. På samma sätt gör man med minoritetsintressen. Skillnaden är att marknadsvärdet av dessa antingen ökar nettoskulden eller dras av från rörelsens värde.

5.3 Avslutning
De kunskaper du nu har tillägnat dig i företagsvärdering innebär att du i ett enda steg tagit ett mycket stort kliv på vägen mot den nivå som professionella analytiker verkar på. Professionella analytiker har många år av breda studier bakom sig innan de ger sig in i yrkeslivet och vanligen mycket gedigna erfarenheter redan då, för att inte tala om efter många år i yrket. Vi vill varmt rekommendera dig att fördjupa dig inom ämnet. För ändamålet finns som vi tidigare berättat en uppsjö av litteratur inom olika delämnen av företagsekonomi, varav vi nämnt några titlar.

Men du har som sagt redan tagit ett mycket stort kliv genom fullbordandet av denna utbildning och du har redan lärt dig att börja värdera företag på egen hand. Även om du inte känner dig mogen att pröva på kassaflödesbaserad värdering på egen hand, så har du enorm nytta av de kunskaper du nu fått när du tar del av professionella analytikers analyser, till exempel i samband med att du själv jobbar med relativvärdering.

Kassaflödesbaserad värdering är förenat med stora risker för att över- respektive underskatta framtiden. Därför kombineras denna typ av värdering ofta med relativvärdering i syfte att ge förstärkning av beslutsunderlaget och för att verifiera slutsatser.

Ett stort lycka till i framtiden!

5.1 Företagsekonomi
Som vi berättat är goda kunskaper i företagsekonomi en bra förutsättning för den som ska göra framtidsprognoser för företag. Idag finns det väldigt många privatpersoner som handlar aktivt med aktier och även många som försöker sig på att göra sina egna amatöranalyser. Många av dem saknar någon form av utbildning i företagsekonomi. Aktiva aktiesparare är dock ett mycket vetgirigt släkte, varför många av dem suger åt sig all den kunskap de kommer över. Detta är en mycket god egenskap för den som vill lyckas med sina företagsanalyser och aktieaffärer. Det är aldrig för sent att tillägna sig kunskaper inom företagsekonomi.

Ämnet företagsekonomi är brett. I detta ryms en rad delämnen såsom redovisning, marknadsföring, organisationsteori, finansieringsteori, finansiell ekonomi med mera. För den som vill lära sig mer om de finansiella marknaderna och företagsvärdering är bland annat de två sistnämnda delämnena särskilt intressanta. Men beteckningarna varierar mellan olika utbildningsinstitutioner och används inte alltid konsekvent. Hur som helst så har den som sysslar med att värdera företag användning av kunskaper inte bara inom de finansiella ämnena. Givetvis är ämnen inom redovisning synnerligen angelägna. En skicklig analytiker har breda kunskaper som spänner över de flesta delområden som finns. Även kunskaper inom nationalekonomi är givetvis värdefulla.

För dig som saknar företagsekonomisk utbildning finns det all anledning att bygga på dina kunskaper, antingen genom att studera i ämnet på något av landets Universitet, någon av våra Högskolor eller på någon annan form av utbildningsinstitution. Om dina ambitioner inte är mycket höga så kan du nöja dig med att på egen hand börja botanisera bland litteraturutbudet inom företagsekonomi.

När det gäller de finansiella marknaderna och specifikt företagsvärdering finns det några titlar som är väl värda att lyfta fram:

"Principles of Corporate Finance", Richard A. Brealey and Stewart C. Myers.
"Valuation – Measuring and Managing the Valute of Companies", McKinsey & Company, Inc., Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin.
"The dark Side of Valuation – Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies", Aswath Damodaran.

5.2 Schematisk lathund
När du ska värdera ett företag är det givetvis av stor vikt att du har lärt känna företaget. Vi ska nu ge en liten enkel lathund som du kan använda dig av för att säkerställa att du åtminstone inte missar det väsentligaste. För dig som känner att du mäktar med en djupare analys och ett mer grundligt framtagande av framtidsprognoser är följande en bra arbetsgång:

Sätt dig in i företaget i detalj. Tag reda på så mycket som möjligt om följande:

• Historik: Hur företaget har kommit till och vilka de viktigaste händelserna genom åren är. Något av kuriosa, men trots allt viktigt för att verkligen förstå företaget.
• Affärsidé och mål: Vad går verksamheten ut på? Vilka är målen med verksamheten? Vilka är företagets finansiella mål?
• Ägare: Vilka är företagets största ägare? Vilka eventuella andra kopplingar utöver just ägandet finns mellan dessa och företaget?
• Styrelse, VD och övrig ledning: Vilka är det som styr och ställer i företaget? Är det personer som är kända för att göra ett exceptionellt bra jobb? Vad har styrelsen för eventuella uppdrag i andra företag?
• Personal: Hur är personalen sammansatt med avseende på ålder, kön, utbildningsnivå och så vidare? Är personalomsättningen hög eller låg?
• Organisation: Hur är företaget uppdelat på till exempel olika affärsområden och vad finns inom dessa områden?
• Produkter och tjänster: Vilka är företagets produkter och tjänster?
• Leverantörer: Vilka är leverantörerna?
• Kunder: Vilka är kunderna?
• Konkurrenter: Vilka är företagets konkurrenter?

Gör en omvärldsanalys enligt följande:

• Miljöanalys: Vilken miljö verkar företaget i? Är den komplex eller stabil? Rör det sig om en bransch i kraftig tillväxt där företaget dessutom verkar på olika geografiska marknader, vilket ställer höga krav på en väl fungerande organisation? Om miljön kännetecknas av snabba och rentav oväntade förändringar blir ett framtidsinriktat perspektiv vid analysen av företaget extra angeläget. Om miljön i stället är stabil blir en noggrann och djup historisk analys extra värdefull. Hur kan miljön utvecklas på sikt och hur påverkar det?
• PEST-analys: En populär modell där Politiska, Ekonomiska, Sociala och Teknologiska faktorer som påverkar företagets position och dess verksamhet i sig studeras, både hur de påverkar idag och hur de påverkar i framtiden. Politiska faktorer kan exempelvis vara införande av strafftullar eller andra handelssanktioner, avreglering av statligt monopol på en viss marknad, miljölagar, arbetsmarknadslagstiftning, och så vidare. Ekonomiska faktorer kan röra sig om valutakurser, konjunkturen i olika länder liksom inflation och räntenivå i dessa länder, och så vidare. Sociala faktorer kan utgöras av mode, trender, demografiska förhållanden, människors utbildningsnivå, och så vidare. Teknologiska faktorer är till exempel hur snabbt den teknologiska utvecklingen i samhället går i sig och även specifikt inom företagets bransch, hur väl företaget ligger till i denna utveckling, och så vidare.
• Konkurrensanalys: Här kan med fördel till exempel Michael E. Porters femkraftsmodell användas, vanligen kallad Porters femkraftsmodell. Utifrån denna analyseras företagets bransch närmare och en sammanställning av företagets konkurrenssituation görs. Detta är mycket viktigt för att de prognoser som sedan görs för företaget ska bygga på rimliga antaganden. I Porters femkraftsmodell studeras konkurrensen på den befintliga marknaden, konkurrens från potentiella etablerare, kunders och leverantörers förhandlingsstyrka samt hot från substitutprodukter och –tjänster.

Om konkurrensen från befintliga konkurrenter är hård, är bland annat risken för minskad lönsamhet stor. Företaget kommer då att bli tvunget att i högre grad satsa på ökad kundservice, lägre priser, ökad marknadsföring med mera för att inte halka efter. Om det finns betydande nedläggningshinder riskerar det att leda till överkapacitet i branschen. Sådana nedläggningshinder kan vara en hög grad av specialiserade anläggningstillgångar vilka är svåra eller omöjliga att sälja, stora fasta kostnader för nedläggning, statliga hinder med mera. Eventuella nya konkurrenter innebär ökad konkurrens och på sikt risk för lägre lönsamhet. Här blir eventuella inträdesbarriärer i branschen viktiga att analysera. Vilka hinder finns det för potentiella etablerare och vad krävs för att ta sig in i branschen som nykomling? Betydelsefulla hinder i en bransch är exempelvis stort kapitalbehov, krav på stordriftsfördelar och stort behov av distributionskanaler.

Kundernas förhandlingsstyrka är betydelsefull för lönsamhetens utveckling på sikt. Om företagets produkter eller tjänster är snarlika konkurrenters är det troligt att kunderna väljer det billigaste alternativet. Vidare är det då lättare för kunderna att spela ut konkurrenterna mot varandra. Med mer unika produkter eller tjänster har företaget ett bättre förhandlingsläge gentemot kunderna. Om kunderna är få medan företagen som konkurrerar om dem är många, ökar sannolikt kundernas förhandlingsstyrka och tvärtom. Om företaget är särskilt beroende av en enda eller ett fåtal kunder är det ett riskmoment.

Leverantörernas förhandlingsstyrka beror i analogi med vad som sades ovan om kundernas förhandlingsstyrka mycket på hur många leverantörer det finns i förhållande till antalet företag i branschen. Är det många leverantörer som slåss om att få leverera till företagen eller är det i stället så att det är många företag som slåss om få leverantörer. Vad har de olika leverantörerna att erbjuda? Är deras erbjudanden snarlika eller unika? Detta spelar givetvis stor roll för deras förhandlingsstyrka. Om företaget är särskilt beroende av en enda eller ett fåtal leverantörer är det ett riskmoment. Även leverantörernas förhandlingsstyrka är betydelsefull för lönsamhetens utveckling på sikt.

Hotet från substitut utgörs av eventuella andra typer av produkter och tjänster som har samma funktioner och tillgodoser samma behov hos kunderna. Exempel på substitut är vanliga brev per post och e-post. Om hotet från substitut är omfattande föreligger risk för försämrad lönsamhet.

TIPS! Du kan läsa mer om femkraftsmodellen i boken "Konkurrensstrategi", vilken alltså är skriven av Michael E. Porter.

Analysera företagets strategi:

• Hur bearbetar företaget marknaden (kunderna) och hur hanterar det konkurrensen? Satsar företaget på att på att hålla lägsta pris och/eller de lägsta kostnaderna? Riktar det sig till en viss del av marknaden eller hela marknaden? Satsar företaget på att ha kvaliteter i sina produkter eller tjänster som gör dessa unika eller ej? Hur påverkar företagets strategi dess lönsamhet i framtiden?

Analysera företagets livscykel:

• Befinner sig företaget i en introduktions-, tillväxt-, mognads- eller nedgångsfas? Var befinner sig företagets olika produkter eller tjänster i för fas? Hur påverkar det företaget som helhet? Hur ser det ut för branschen som helhet?

SWOT-analys (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats):

• Vilka är företagets styrkor och svagheter? Vilka är dess möjligheter och vilka är hoten? Exempel på styrkor är leverantörsoberoende, en VD med gedigen erfarenhet från branschen, en väl fungerande organisation och marknadsledande produkter. Svagheter kan vara till exempel beroende av ett fåtal stora kunder, mycket liten eller obefintlig satsning på forskning och utveckling och beroende av en enda produkt eller tjänst. Möjligheter kan exempelvis utgöras av potentiella avregleringar som öppnar upp nya marknader och hot kan exempelvis bestå av risker för kraftiga valutakursförändringar eller handelssanktioner.

Historisk finansiell analys, bland annat med hjälp av de olika nyckeltal vi har gått igenom:

• Studera företagets omsättningstillväxt, lönsamhet, produktivitet och effektivitet idag och historiskt. Försök i möjligaste mån att få med en hel konjunkturcykel. Studera gärna även omsättningsutvecklingen uppdelat på olika geografiska marknader, inom olika affärsområden och om möjligt på samma sätt även lönsamhetsutvecklingen.
• Använd ett DuPont-schema för att i detalj studera hur delarna i företaget hänger ihop och hur dessa påverkar lönsamheten. Du kan med fördel ställa upp schemat i tabellform och för samtliga år som du studerar.
• Använd hävstångsformeln för att bland annat se hur företagets kapitalstruktur påverkat lönsamheten genom åren.
• Studera företagets finansiella motståndskraft på kort och lång sikt och hur denna förändrats under de studerade åren.

Framtidsprognoser:

• Utgå från resultaten du kommit fram till ovan och beakta punkter vi tog upp i 4.2.1 Stöd för framtidsprognoser, vilka inte ges av ovanstående.
• Utveckla 3 olika prognosscenarier, ett optimistiskt, ett pessimistiskt och ett normalscenario som är det mest troliga.
• Använd gärna DuPont-schemat i tabellarisk form för att bygga upp dina prognoser från grunden.
• Använd sedan gärna hävstångsformeln för att ta fram prognoserna för räntabiliteten på eget kapital. Studera då också riskerna i företaget genom att titta på olika utfallsmöjligheter. RT visar på rörelserisken i företaget, (RT – RS) * S/E den finansiella risken och RE den totala risken. Detta på så sätt att du kan studera rörelserisken genom att titta på hur förändringar i RT slår på RE och på samma sätt den finansiella risken genom att titta på hur förändringar i (RT – RS) * S/E slår på RE. När du studerar förändringar i båda dessa får du en bild av den totala risken i företaget.
• Ställ gärna upp balans- och resultaträkning för respektive år i dina framtidsprognoser. Det underlättar bedömningar om rimligheten i olika antaganden, som till exempel de som rör marginalmått och avkastningstal.

5.3 Relativvärdering i praktiken
Du är nu redo att jämföra värderingarna av olika företag med varandra. Vi ska ge dig tips på hur detta kan gå till och vad du bör tänka på. Låt oss dock börja med att betona ett par saker:

VARNING! Om du tillämpar relativvärdering utan att komplettera detta med någon annan värderingsmetod är du beroende av att jämförelseföretagen är rätt värderade för att du inte ska riskera att dra felaktiga slutsatser. Det kan finnas faktorer som gör att ett eller flera enskilda företag tillfälligt värderas långt under eller över motiverat värde. De motiverade värden som ges av relativvärdering får inte tas för absoluta. De är just relativa och bör i första hand användas för att få en indikation på i vilken grad en viss aktie är över- eller undervärderad i förhållande till andra. Relativvärdering bör egentligen användas som ett komplement till andra mer komplicerade värderingsmodeller där absoluta värden beräknas. Detta för att verifiera och bekräfta slutsatserna av dessa andra modeller.

Vid relativvärdering gäller det att tänka på skillnader mellan företagen ur alla synvinklar, det vill säga när det gäller storlek, finansiell motståndskraft, förväntad vinsttillväxt och så vidare. För att det ska kunna anses motiverat att två företag har samma värden för aktierelaterade mått, till exempel P/E-talet, och mått relaterade till företagsvärde, som exempelvis EV/FCF, krävs en hel del. Det krävs nämligen att företagen är så gott som identiska ur olika synvinklar, både när det gäller läget i dag och när det gäller de framtidsprognoser som värderingen bygger på. Att de skulle vara identiska är inte sannolikt och därför måste skillnader mellan företagen beaktas.

För att åskådliggöra vilka antaganden prognoserna bygger på i syfte att underlätta en studie av rimligheten i dessa, är det lämpligt att ta med värden för tillväxten i såväl omsättning, kassaflöde som resultat. Likadant är det lämpligt att ta med marginalerna för de olika resultatmått som finns med liksom räntabilitetsmått, till exempel räntabiliteten på eget kapital. Det kan vara en god idé att relatera även kassaflödet till omsättningen. Allt som sagt för att åskådliggöra vilka antaganden prognoserna bygger på och för att i tabellen/tabellerna ta med så mycket som möjligt av det som behöver beaktas vid en jämförelse. Således är det även lämpligt att ta med olika finansiella mått.

När det gäller vilket resultat som ska användas i värderingsmultiplar baserade på ett resultat på rörelsenivå, det vill säga EBITDA, EBITA eller EBIT beror det naturligtvis, som vi tidigare berättat, på likheter och skillnader mellan företagen. Det kan dock vara lämpligt att ta med flera av dem för att särstudera hur olika effekter påverkar värderingarna, till exempel med och utan goodwillavskrivningar. Av samma anledning kan det vara en god idé att ta med det goodwilljusterade P/E-talet.

5.3.1 Att beräkna ett relativt värde på ditt företag
Tabellen i exemplet ovan kan utnyttjas på olika sätt beroende på förutsättningarna. Om det finns anledning att anse att ditt företag bör åsättas samma värderingsmultiplar (aktierelaterade mått där aktiekursen sätts i relation till ett visst värde samt mått relaterade till företagsvärde) som ett visst företag i gruppen är det givetvis intressant att jämföra värderingsmultiplarna för ditt företag och de för detta. Är det i stället som så att det finns skäl att åsätta ditt företag värderingsmultiplar som ligger mer i mitten av hela gruppen tittar du på medianvärdena för gruppen.

Ett annat alternativ är att du har identifierat två företag mellan vilka ditt företag kan anses passa in. Ytterligare ett alternativ är ett fall där du identifierat ett jämförelseföretag som ditt företag bör åsättas något högre värderingsmultiplar än, men där det är svårt att se hur stora skillnaderna bör vara. Räkna då på det andra företagets multiplar och se om ditt företag kanske redan utifrån dessa har en stor uppgångspotential. När du relaterar värderingen av ditt företag till ett enda annat eller ett par andra företag ur gruppen är det givetvis viktigt att du beaktar huruvida dessa i sin tur är rimligt värderade i förhållande till resten av gruppen.

För att det ska kunna anses rimligt att två företag ska åsättas samma värde för en viss värderingsmultipel baserad på ett visst år, krävs det bland annat att den förväntade framtida tillväxten för basen i multipeln (värdet i nämnaren) för åren därefter är lika stor för de båda företagen. Sedan tillkommer naturligtvis en rad andra överväganden kring eventuella skillnader mellan företagen, såsom att de kan innebära olika risknivå ur olika aspekter, vilket vi kommer in på senare.

OBS! När du ställer upp en tabell och beräknar genomsnittet respektive medianen för olika nyckeltal ska du inte ta med det företag du vill värdera i gruppen. Detta eftersom värdena för ditt företag annars kommer att påverka de genomsnitts- och medianvärden som du sedan eventuellt kommer att använda för att värdera ditt företag. Behandla alltså ditt företag separat. Var också noga med att beakta hur omfattande handeln i jämförelseföretagens aktier är. Om handeln är starkt begränsad kan inte prissättningen anses vara marknadsmässig och stora svängningar på kort tid kan då förekomma enbart av det skälet.

Utifrån de värden på olika värderingsmultiplar (P/E, EV/FCF och så vidare) som du kommer fram till som motiverade för ditt företag kommer du att erhålla olika värden på företaget. Notera dessa och speciellt det största respektive minsta värdet. Någonstans i detta intervall bör värderingen av ditt företag ligga. Notera speciellt ifall en enstaka eller ett par av värderingsmultiplarna ger värden som avviker kraftigt från de värden som de andra ger. Analysera orsakerna och rensa vid behov bort dessa värden.

För företag som funnits noterade i många år och över åtminstone en konjunkturcykel finns det ytterligare angreppssätt för att göra en värdering. Under förutsättning att inga stora förändringar skett vad gäller företagets sammansättning och inriktning, kan det vara av intresse att studera historiska värderingsmultiplar för företaget. Metoden har sina givna begränsningar och är inget att förlita sig på, utan bör snarare användas som ytterligare beslutsstöd. Speciellt i konjunkturkänsliga företag i mogna branscher kan det vara av intresse att studera hur olika värderingsmultiplar utvecklat sig över en konjunkturcykel.

5.3.2 Särskilda överväganden
Vilket år i din tabell ska du då basera dina jämförelser på? Svaret är inte självklart. Det behöver nödvändigtvis inte vara det sista prognosåret. Vilket år du väljer beror helt enkelt på olika bedömningar som du gör. Är det kanske så att det är från och med ett visst år i tabellen som ditt och ett annat företag är direkt jämförbara eller som ditt företag kan anses vara motiverat att placera i mitten av jämförelsegruppen, mellan två företag och så vidare?

Är kanske prognoserna efter ett visst år behäftade med så hög grad av osäkerhet att du inte bör basera jämförelsen på dem utan på prognoserna från ett tidigare år? Värt att tänka på är också att även om dina prognoser om framtiden skulle slå in till punkt och pricka och dina bedömningar i övrigt är korrekta så kan det ta lång tid för marknaden att anpassa sina förväntningar på och värderingarna av de olika företagen.

När företag jämförs med varandra gäller det även att tänka på att faktorer som företagens storlek och omfattningen på handeln i de olika företagens aktier spelar stor roll för värderingen. Detta blir uppenbart när vi kommer in på kassaflödesbaserad värdering. Vid relativvärdering finns det inget enkelt sätt att kvantifiera (beräkna) inverkan på värderingen av skillnader i risknivå kopplade till dessa och andra faktorer.

Ett litet företag är ur en placerares synvinkel per definition mer riskfyllt än ett större och en aktie där handeln är starkt begränsad innebär ett högre risktagande än en aktie där handeln är omfattande, vilket drar ner värderingen. Detta eftersom det uppstår en svårighet för en placerare att gå in och ur ett innehav i aktien på kort tid och utan att påverka kurssättningen. Vidare undviker de större placerarna de mindre företagen, bland annat av detta skäl.

Sedan gäller det som sagt att studera de företagsspecifika riskerna vad gäller finansiell motståndskraft och känslighet för olika faktorer, till exempel via hävstångsformeln.

5.3.3 Brist på jämförelseobjekt
Det är långt ifrån alltid som det går att hitta mer än enstaka jämförelseobjekt till ett företag på den svenska börsen. Det ställer givetvis till problem. Det finns inga enkla sätt att lösa problemet, men jämförelser med företag i branscher som är beroende av samma faktorer och i liknande utsträckning kan då göras parallellt för att få ytterligare beslutsstöd. Dessutom kan jämförelseobjekt sökas på utländska börser. För dessa kan det dock vara svårt att göra grundliga analyser och rimliga prognoser. Då gäller det att söka efter professionella analytikers bedömningar i respektive land.

Men svenska företag noterade i Sverige och utländska företag noterade på utländska börser kan inte jämföras utan vidare. Ett svenskt och ett utländskt företag som i övrigt är identiska och har identiska framtidsutsikter kan värderas helt olika utan att någon felprissättning råder. Skillnader i till exempel marknadsriskpremie mellan de båda länderna är bara en faktor som kan förklara skillnader i värdering mellan de båda. Vad marknadsriskpremie är kommer vi in på i samband med kassaflödesbaserad värdering. Ytterligare faktorer som kan förklara värderingsskillnader är skillnader mellan de båda länderna när det gäller redovisningsprinciper och skatteregler. Om sådana skillnader föreligger måste kanske justeringar göras.

Trots allt kan dock en titt på värderingarna av utländska branschkollegor ge en viss fingervisning huruvida värderingen av ett företag är omotiverat hög eller låg. Särskilt om skillnader beaktas, såsom skillnader i marknadsriskpremie. Om inga betydande marknadsspecifika skillnader föreligger kan i stället jämförelser med utländska företag göras på samma sätt som med andra svenska jämförelseobjekt. När företag i samma bransch jämförs är det till råga på allt vanligt att deras verksamheter skiljer sig åt en del, oavsett om det är enbart svenska företag eller även utländska företag med i jämförelsen. Då gäller det givetvis att ta hänsyn till hur detta påverkar i analysen.

5.4 Proffsens prognoser
Om du inte mäktar med att göra egna framtidsprognoser kan du i stället välja att utgå från de prognoser som professionella analytiker gör. Kanske är det så att du väljer att göra egna framtidsprognoser enbart för ett företag som du själv fastnat för, medan du för jämförelseföretagen använder dig av professionella analytikers prognoser. Det kan ju vara så att du identifierat ett företag som du anser att professionella analytiker missbedömt eller inte upptäckt ännu och vill kontrollera huruvida dina prognoser innebär att företagets aktier är köpvärda relativt de marknadspriser som råder för jämförelseföretagen baserat på analytikers prognoser för dessa.

Givetvis kan du också utföra relativvärdering mellan företag helt baserat på professionella analytikers prognoser, det vill säga leta efter aktier där marknaden förefaller bygga prissättningen av ett visst företag på lägre förväntningar än de som analytiker gör för detta. Sedan kan du göra dina egna prognoser för företaget och göra en ny kontroll.

KOM IHÅG! Beakta det vi sagt om användandet av prognoser gjorda av professionella analytiker i avsnitt 4.1.3 Professionella analytikers prognoser

När du gör jämförelser med andra företag och har tillgång till professionella analytikers prognoser för ett antal jämförelseföretag är det en god idé att ta särskild hänsyn till analytikernas eventuella bedömningar om motiverade kurser, så kallade mål- eller riktkurser, för aktierna i de företag de värderat. Har du identifierat ett företag som vid en jämförelse ter sig undervärderat jämfört med ett antal jämförelseföretag är det av intresse att se efter vad analytikernas slutsatser om jämförelseföretagen är utifrån de prognoser analytikerna ställt upp. Det händer givetvis att en analytiker utifrån sina prognoser kommer fram till att en aktie är övervärderad, det vill säga att det rådande marknadspriset inte kan motiveras utifrån analytikerns prognoser för företaget. Sådana uppgifter är det viktigt att beakta.

OBS! Marknadens värdering av ett visst företag bygger på de förväntningar som olika köpare och säljare har på företaget. En enskild analytikers prognoser för ett visst företag kan inte ses som representativ för marknadens samlade bedömning. Dock kan en enskild analytikers prognoser få mycket stort genomslag på kurssättningen i ett mindre bolags aktie. Om du får tillgång till genomsnittet för ett mycket stort antal analytikers prognoser för ett företag, så kallade consensusprognoser, har du kommit så nära du kan den samlade bedömning som ligger till grund för marknadens prissättning av företagets aktie. För att få en bättre uppfattning skulle du vara tvungen att intervjua samtliga aktörer på marknaden, och det är en orimlighet.

Det är alltid önskvärt att, i de fall där du själv gör prognoser för såväl ditt företag som företagen i jämförelsegruppen, ställa upp separata tabeller baserade på professionella analytikers prognoser. Dina prognoser kan ju skilja sig mycket kraftigt från de prognoser som marknadens prissättning baseras på. Bara för att ett företag utifrån dina prognoser förefaller köpvärt jämfört med ett annat företag som du gjort prognoser för, är det inte säkert att marknaden håller med dig. Marknaden kanske baserar sin prissättning av jämförelseföretaget på högre prognoser än de du ställt upp för detta.

1.1 Avkastningen styr värdet
Den avkastning som aktieägare får på sina aktieinnehav i ett företag, består, om vi låter tiden gå in i oändligheten, av de utdelningar som aktieägarna får från företaget. Aktierna i sig ger ingen avkastning eftersom en förutsättning för att aktieägarna ska erhålla utdelningarna in i oändligheten, är att de alltid behåller sina aktier och aldrig säljer dem. På sikt är därför de utdelningar i form av kontanter, aktier i dotterbolag med mera som ett företag ger sina aktieägare, det som styr värdet på företaget ur aktieägarnas synvinkel, det vill säga det som styr aktiekursen.

Nyckeltalet direktavkastning beräknas enbart på kontantutdelningar och tar inte hänsyn till värdet av andra former av utdelningar, till exempel aktier i dotterbolag. Men utdelningarna från ett företag består i det långa loppet vanligtvis till största delen av just kontantutdelningar. Om vi sätter in detta i fallet där aktieägarna behåller sina aktier in i oändligheten, så gäller det att värdet på de aktier i ett dotterbolag som har delats ut, på samma sätt som för aktierna i moderföretaget, blir de utdelningar som ges på aktierna. Samma sak gäller då för utdelningar från andra tillgångar som delats ut till aktieägarna.

Vad vi vill säga med ovanstående är att utdelningarna från ett företag i det långa loppet faktiskt är det som styr värdet på företaget ur aktieägarnas synvinkel. De tillgångar som behålls i företaget och inte delas ut har i oändlighetsperspektivet inget värde för aktieägarna eftersom de aldrig kommer att delas ut till aktieägarna.

De medel som behålls i företaget är enkelt uttryckt det drivmedel som driver utdelningsmotorn. Mer precist uttryckt; det är de tillgångar som behålls i företaget som ger upphov till den avkastning som gör det möjligt att göra utdelningar till aktieägarna. Delar företaget ut för mycket till aktieägarna kommer i stället framtida utdelningar att bli lidande. Men som vi vet är det ibland motiverat att göra större engångsutdelningar eller genomföra återköp. Detta så länge företaget inte ser bra investeringsmöjligheter för detta överskottskapital.

Låter det hela abstrakt? Ja, kanske det. Det talas ju relativt sällan om utdelningarnas betydelse för värdet på ett företag. Merparten av den avkastning en aktieägare erhåller på ett aktieinnehav, brukar vanligen bestå i kursstegring på aktieinnehavet, inte utdelningarna som aktieägaren erhåller. Men sett ur ett oändlighetsperspektiv är det faktiskt enbart utdelningar som representerar värden som aktieägarna får i utbyte mot sin investering i aktier. Pengarna som erlagts som betalning för aktierna blir i oändlighetsperspektivet oåtkomliga för aktieägaren. Aktierna måste ju behållas för att aktieägaren ska erhålla utdelningar in i oändligheten och kan därför aldrig säljas.

I praktiken överlever dock knappast något företag in i oändligheten. Mycket händer på vägen. Företaget kan bli uppköpt av ett annat företag, varvid aktieägarna kan få både kontanter och aktier i det köpande företaget som betalning. Ett företag kan också gå i konkurs eller avvecklas, varvid aktieägarna får det som återstår efter att skulderna är betalda i form av en enda stor utdelning, vilken då kan bestå av såväl kontanter som aktier i dotterbolag eller annat. I praktiken behåller inte heller någon aktieägare eller knappast ens arvingarna till denne, aktierna i företaget in i oändligheten.

1.2 Värdering av aktier
Men vad är det egentligen som händer när en aktieägare säljer aktier? Jo, någon annan köper dem. Och hur värderar köparen aktierna? Jo, på samma sätt som den aktieägare som just ska till att sälja aktierna, det vill säga utifrån de utdelningar som företaget kommer att ge.

Aktieägaren som säljer vill ha kompensation av köparen för de framtida utdelningar denne ger upp genom att sälja aktierna, det vill säga han/hon värderar aktierna utifrån de framtida utdelningar som denne bedömer att aktierna kommer att ge. Den kompensation som säljaren får är priset som köparen betalar för aktierna som ska ge de framtida utdelningarna. Om köparen erbjuder ett pris som motsvarar det värde som säljaren anser att aktierna har, är säljaren villig att sälja. Motsvarande gäller förstås för säljaren. Hur sker då den värdering som köpare respektive säljare gör? Det ska vi snart berätta.

1.2.1 Nuvärdet
Resonemanget ovan är egentligen inget märkligt alls. Samma resonemang ligger till grund för all form av värdering, det vill säga värdet av en investering är egentligen värdet av den framtida avkastning som den kommer att ge. Vad värdet av denna avkastning är, beror sedan på en rad faktorer. Det faktum att 100 kronor som erhålls om 20 år då inte är värda lika mycket som 100 kr i dag är en faktor, det vill säga att pengars värde minskar med tiden på grund av inflation. En investerare måste därför göra en justering av värdet av framtida utdelningar med hänsyn till inflationen, eller för att använda värderingstermer, beräkna nuvärdet av de framtida utdelningarna.

Men att värdera ett investeringsobjekt enbart utifrån en bedömning av framtida utdelningar och inflation räcker inte långt. Investeringsmöjligheten måste också jämföras med andra investeringsmöjligheter som inte innebär någon risk alls. Vid företagsvärdering brukar räntebärande värdepapper utgivna av staten användas som en referenspunkt för vad den förväntade avkastningen på riskfria investeringar är. Den som gör en utvärdering av en investeringsmöjlighet på aktiemarknaden vill som allra minst ha en avkastning som motsvarar avkastningen på riskfria investeringar samt den värdeminskning som inflation ger upphov till.

Utöver detta tillkommer sedan risken i investeringsobjektet. När det gäller aktieinvesteringar är det uppenbart att risken ligger i att utdelningarna från företaget kan variera, och i ett mer kortsiktigt perspektiv att aktiekursen kan variera. Detta till följd av att företaget kan utvecklas mer eller mindre väl. Företaget kan till och med gå i konkurs. Om det händer redan efter ett par år är det inte sannolikt att de utdelningar som en aktieägare hunnit erhålla representerar mer än en mycket liten del av vad som betalades för aktierna. Utifrån bedömd risknivå på investeringen måste därför en justering av det bedömda värdet av de framtida utdelningarna göras.

Investeraren som gör denna bedömning vill ha en extra ersättning för den risk han/hon tar genom att investera i företaget. Därmed kommer investeraren att kräva en avkastning på sin aktieinvestering som överstiger avkastningen för riskfria placeringar. Den extra avkastningen ska kompensera investeraren för de risker han/hon tar genom att riskera sina pengar.

Olika individer gör olika bedömningar om framtida inflation, framtida avkastning på riskfria investeringar, risknivån i det specifika företag som utvärderas och vilka framtida utdelningar som företaget kommer att ge. Därför går också meningarna i sär huruvida en viss aktie är köpvärd eller inte. Dessutom förändras olika individers bedömningar om framtiden med jämna mellanrum, vilket ibland ger upphov till mycket kraftiga svängningar på aktiemarknaden. När mycket stora avvikelser i ett företags utveckling sker gentemot marknadens genomsnittliga förväntningar, anpassar marknaden snabbt sina framtidsförväntningar och aktiekursen rör sig kraftigt.

Vi talade ovan om att köpare och säljare av en aktie värderar den på samma sätt och att aktieägaren som säljer vill ha kompensation av köparen för de framtida utdelningar denne ger upp genom att sälja aktierna. Vad vi inte nämnde då, men som framgått därefter är följande:

Den aktieägare som säljer sina aktier befrias av köparen från sitt risktagande, vilket gör att säljaren är beredd att göra avkall på en del av de förväntade framtida utdelningarna på aktierna. Köparen å sin sida vill ha kompensation för att han/hon tar över risktagandet. Vidare får säljaren loss de låsta pengarna och kan investera dem på annat håll och där erhålla ersättning för inflation, avkastning motsvarande den för riskfria alternativ, samt ersättning för risken i den nya investeringen. Därför måste säljaren räkna med att vid försäljningen inte få ut ett pris som motsvarar all den framtida avkastning som aktierna kommer att ge.

1.3 Kassaflöde eller resultat?
Ofta talas det om kassaflödesanalyser när företagsvärderingar baserade på kassaflöde omnämns. Ett mer korrekt uttryck för företagsvärdering baserad på kassaflöde är kassaflödesbaserad värdering/analys. Det är lite olyckligt att tala om kassaflödesanalys, eftersom kassaflödesanalys är en del av företagens redovisning. Kassaflödesanalysen i företagens redovisning är just inget annat än en analys av företagets kassaflöde. Någon värdering är det inte tal om där.

Att basera en värdering på ett företags kassaflöde har sina fördelar. I dagens läge, där det visat sig att redovisningen i en rad stora amerikanska företag varit bristfällig, är det lätt att förespråka kassaflödet.

Redovisad vinst är påverkad av en rad redovisningstekniska åtgärder och regler vilka inte leder till samma påverkan på företagets kassaflöde. Den som stirrar sig blind på ett företags resultatsiffror riskerar att missa viktiga aspekter. Ett företag kan nämligen redovisa vinst samtidigt som det dräneras på kapital. Om det då sker i ett läge där företagets finanser är svaga är det således mycket farligt att ta en redovisad vinst för intäkt på att företaget kommer att överleva. Egentligen är det företagets betalningsströmmar som är det intressanta när företagets utdelningskapacitet ska bedömas, inte vilket resultat som redovisas efter olika redovisningstekniska åtgärder och regler.

Vi ska inte utreda skillnaderna mellan resultat- och kassaflödesbaserad värdering närmare. Vi vill dock särskilt påpeka en av alla de frågor som är föremål för diskussion. Vid resultatbaserad värdering, till exempel enklare former av relativvärdering, beaktas inte investeringsbehovet i rörelsekapital, vilket sker vid kassaflödesbaserad värdering. Detta framförs ofta som en allvarlig brist i resultatbaserade värderingsmodeller.

Mer avancerade resultatbaserade värderingsmodeller möjliggör dock att ta hänsyn till investeringsbehovet i rörelsekapital. Att investeringsbehovet i rörelsekapital är viktigt att ta hänsyn till, beror på det faktum att detta behov minskar det utdelningsbara kapitalet, en del av vinsterna måste stanna kvar i företaget och öka det egna kapitalet. I ett läge där ett företag växer blir det särskilt viktigt att ta hänsyn till detta, det vill säga att hela vinsten faktiskt inte är utdelningsbar.

3.1 Mått relaterade till företagsvärde kontra aktierelaterade mått
Mått relaterade till företagsvärde, eller EV-mått som de också kallas, har den fördelen att de är oberoende av hur rörelsen finansierats. Därför är skillnaden i olika mått relaterade till företagsvärde vanligen mindre mellan företag som jämförs än för sina motsvarigheter bland de aktierelaterade måtten. På så sätt kan den som jämför värderingarna av olika företag med hjälp av dessa båda typer av mått få en uppfattning om hur företagens olika kapitalstrukturer påverkar värderingen av dem. Värt att tänka på är att mått relaterade till företagsvärde per definition inte tar hänsyn till skillnader i skattebelastning mellan olika företag.

Bortsett från ovanstående gäller att respektive EV-mått i princip har samma förtjänster och begränsningar som deras respektive motsvarighet bland de aktierelaterade måtten.

NOTERA: EV-mått är direkt olämpliga att använda för banker, finansföretag, försäkringsföretag och andra bolag där bolagets finansiering är en del av själva rörelsen. Vi har som sagt avgränsat oss från dessa bolag i denna utbildning, men det är ändå på sin plats att påpeka den uppenbara olämpligheten att applicera EV-mått på dessa företag. Även företag som får betydande förskottsbetalningar, till exempel företag inom varvsindustri, flygplansindustri och försvarsindustri innebär speciella problem för användningen av EV-mått. Varför? Jo, i dessa företag påverkas nettoskulden av förskottsbetalningarna och eftersom de vanligen är stora, blir påverkan mycket stor. Men dessa förskottsbetalningar har inget med finansieringen att göra, utan är endast just förskott på kommande leveranser. Problem uppstår också med företag som använder sig av operationell leasing. Dessa räknar in kostnader för såväl avskrivningar som finansiering hänförliga till leasingen i rörelsekostnaderna.

OBS! Prognoser om framtida omsättning och delresultat i ett företags resultaträkning, som ligger före finansnettot är inte eller endast delvis belastade med kostnader för investeringar. Därmed uppstår ett problem när dagens värde på rörelsen ställs i relation till framtidsprognoser för omsättningen och dessa delresultat eller andra mått som baseras på dem.

3.2 Rörelsens värde
Rörelsens värde kallas enterprise value på engelska, vilket förkortas EV. Det är därifrån som denna beteckning på mått relaterade till företagsvärde kommer.

Rörelsens värde = Börsvärde – Minoritetsintresse - Nettoskuld

Vid beräkningen av börsvärdet ska hänsyn naturligtvis tas till eventuellt justeringsbehov av antalet aktier, något som vi behandlat utförligt redan. Börsvärdet beräknas således enligt följande:

Börsvärde = Antal aktier * Aktiekurs

För minoritetsintresse och nettoskuld ska marknadsvärden användas. Om inget marknadsvärde på minoritetsintressen finns angivet av företaget är det nödvändigt att göra en bedömning huruvida angivna bokförda värden är jämförbara med marknadsvärdet. Vid behov måste en separat värdering av dotterbolagen göras för att få en uppfattning om marknadsvärdet på minoritetsintressen.

Vi har redan tidigare i utbildningen behandlat beräkningen av marknadsvärdet på nettoskulden och kommer att komma in på detta igen i samband med att vi behandlar kassaflödesbaserad värdering. Under förutsättning att minoritetsintressena i ett företag inte är av ringa betydelse är det viktigt att ta reda på minoritetens andel av nettoskulden och sedan räkna bort denna från företagets nettoskuld. Det blir dock allt vanligare att företag, där minoritetsintressen är av betydande storlek, anger minoritetens andel av nettoskulden.

3.3 EV/Sales

EV/Sales = Rörelsens värde / Omsättning

Värdet på detta mått är föga förvånande i betydande grad beroende av bland annat företagets rörelsemarginal. Som vi tidigare berättat är detta mått lämpligare än P/S-talet vid jämförelser mellan företag, eftersom EV/Sales liksom andra EV-mått är oberoende ett företags finansiering. I övrigt har det i princip samma förtjänster och begränsningar som P/S-talet.

3.4 EV/EBITDA

EV/EBITDA = Rörelsens värde / Rörelseresultat före avskrivningar

Som vi tidigare berättat så kan företagens sätt att behandla avskrivningar skilja sig åt. Vidare har vi också berättat att omfattningen av goodwillavskrivningar är beroende av i vilken grad ett företag växt via förvärv, respektive i vilken grad det vuxit organiskt. Därför kan EV/EBITDA, som bortser från alla avskrivningar, vara användbart som komplement till andra mått.

Eftersom inga avskrivningar ingår i EBITDA har EV/EBITDA liknande förtjänster och begränsningar som P/CF-talet.

3.5 EV/EBITA

EV/EBITA = Rörelsens värde / Rörelseresultat efter avskrivningar exklusive goodwillavskrivningar

I de fall sättet att behandla avskrivningar skiljer sig åt i endast begränsad omfattning eller inte alls, är EV/EBITA ett bättre alternativ för att rensa bort goodwillavskrivningar vid en jämförelse mellan företag. Detta eftersom EBITA inkluderar alla avskrivningar utom just goodwillavskrivningar.

3.6 EV/EBIT

EV/EBIT = Rörelsens värde / Rörelseresultat efter avskrivningar

Detta mått bygger på ett resultatmått som innehåller alla avskrivningar. Av EBITDA, EBITA och EBIT, är EBIT således det resultatmått som är närmast jämförbart med det som används i det traditionella P/E-talet. Skillnaden är bland annat att EBIT inte inkluderar finansnetto och skatt.

Som vi tidigare berättat är ju EV-måtten oberoende av hur rörelsen finansierats. Eftersom EBITDA, EBITA och EBIT ej inkluderar finansnetto och skatt, underlättar EV/EBIT jämförelser mellan företag med olika kapitalstruktur.

NOTERA: EBIT står för "Earnings Before Interest and Taxes".

3.7 EV/FCF
Det kassaflöde som används vid kassaflödesbaserade värderingar, fritt kassaflöde, kan givetvis också användas vid relativvärdering. Saken är dessutom den att en kassaflödesbaserad värdering av ett företag vanligen kompletteras med relativvärdering för att ge ytterligare förstärkning av beslutsunderlaget och för att verifiera slutsatser. Därmed blir följande nyckeltal användbart:

EV/FCF = Rörelsens värde / Fritt kassaflöde

Till skillnad från det kassaflödesmått som används i P/CF-talet, så är det fria kassaflöde, som används i EV/FCF, minskat med investeringar i anläggningstillgångar och rörelsekapital.

NOTERA: Hur fritt kassaflöde (FCF = Free Cash Flow) beräknas kommer vi att gå in på när vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

3.8 EV/Operativt kapital

EV/Operativt kapital = Rörelsens värde / Operativt kapital

KOM IHÅG! Hur det operativa kapitalet beräknas gick vi igenom i samband med att vi behandlade räntabilitet på operativt kapital.

Motsvarigheten till EV/Operativt kapital bland de aktierelaterade måtten är kurs/eget kapital. I analogi med vad som gäller för kurs/eget kapital gäller då följande. Om EV/Operativt kapital har ett högt värde är det sannolikt en följd av att företaget har en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital alternativt att marknaden förväntar sig att företaget kommer att nå en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital.

Genom att utgå från ett operativt kapital rensat för goodwill underlättas jämförelser mellan företag som växt i olika grad via förvärv och organiskt.

4.1 Att välja ut företagen
Bara på Stockholmsbörsen finns det hundratals företag noterade. Sedan finns det en rad företag noterade på listor utanför Stockholmsbörsen. Det är lätt att bli snurrig när det är dags att välja ut företag att värdera. Även om det inte finns skäl att låta mindre än samtliga noterade bolag utgöra själva spelplanen så går det för en enskild privatperson rimligen inte att värdera samtliga noterade företag. Om någon gör det så kommer han/hon hur som helst att vara färdig med det sista företaget så långt efter att värderingen av det första påbörjades att förutsättningarna förändrats radikalt under tiden och tidigare gjorda värderingar blivit inaktuella. Nej, att värdera samtliga företag själv är en orimlighet om någon som helst tillförlitlighet i värderingarna ska uppnås.

Hur ska du då gå till väga för att dra ned antalet bolag som du värderar utan att för den skull missa nästan alla guldkorn? Låt oss först konstatera att om det fanns något enkelt och säkert sätt att hitta alla guldkorn så skulle den som upptäckt en sådan metod i princip äga hela världen till slut. Kort sagt, det finns ingen universell metod för att hitta alla guldkorn och bara dessa! Men det finns bättre och sämre sätt att minska antalet bolag som studeras närmare samtidigt som en hel del guldkorn fångas i vaskpannan medan det mesta av kattguldet undviks.

4.1.1 Sök av marknaden med hjälp av nyckeltal
Du har vid det här laget kunskap om en rad olika nyckeltal. Många av dessa är en ovärderlig hjälp när det gäller att välja ut företag att värdera/analysera. Gör en sammanställning över ett urval av lämpliga nyckeltal och sök sedan av marknaden utifrån dessa. Börja med en bransch och tag sedan med så många branscher som du klarar av. Men ta inte på dig mer än du klarar åt gången.

När du gör detta måste du, förutom att välja ut nyckeltalen, också bestämma dig för vilka siffror som du ska använda. Ska du använda befintliga redovisningsdata, professionella analytikers prognoser, företagsledningarnas egna prognoser, eller kanske dina egna prognoser?

Sanningen är den att det egentligen inte finns någon anledning att välja bara ett av ovanstående alternativ. Varför inte prova dem alla? Du kommer med all sannolikhet att få relativt stora skillnader mellan de olika alternativen. När du utgår från redovisningsdata är det lämpligt att använda de senaste tolv rullande månaderna om företagens senaste rapporter inte var bokslutsrapporten. Med rullande avses att de tolv månaderna inte avser ett enskilt räkenskapsår men väl de tolv senaste sammanhängande månaderna.

När du använder prognoser gjorda av professionella analytiker gör du lämpligen en sammanställning över så många nyckeltal du kan få fram för företagen. I fallet med företagsledningarnas egna prognoser är dessa vanligen betydligt mindre specificerade än de som görs av professionella analytiker. När företagens egna prognoser används, blir det som regel fråga om att begränsa antalet nyckeltal, annars måste till slut egna antaganden och prognoser till för att få fram fler nyckeltal baserade på företagens egna prognoser.

Dina egna prognoser då? Ja, vi kommer strax in på hur prognoser om framtiden lämpligen görs. Men i själva urvalsprocessen vill du kunna ta med så många företag som möjligt utan att det blir orimligt mycket arbete. Därför är det lite si och så med lämpligheten att basera urvalet på att göra egna prognoser för ett stort antal företag. Om det är som så att det finns ett antal bolag som du följer ingående och löpande gör prognoser för, blir dessa självklart alltid en del av urvalet. Men att sätta sig ned och göra prognoser för företag som man inte känner utan och innan ger knappast någon större tillförlitlighet i prognoserna. Givetvis ska du dock inte tveka om att löpande sätta dig in i nya företag som fångar ditt intresse och göra prognoser för dessa.

4.1.2 Ställ upp tabeller
Gör en tabell, lämpligen med hjälp av ett kalkylprogram av typen Excel. I tabellen ställer du upp de nyckeltal du identifierat som lämpliga och noterar dessa för respektive företag. Tänk på att använda ändamålsenliga nyckeltal. Du har vid det här laget fått kunskap om såväl förtjänster som begränsningar med olika nyckeltal, beakta dessa. Tänk också på att det för många nyckeltal är lämpligt att para ihop det med ett annat, till exempel att det är lämpligt att ta med räntabilitet på eget kapital när kurs/eget kapital eller kurs/substansvärde studeras, vinstmarginal för P/S-talet, rörelsemarginal för EV/Sales och så vidare.

Tag med så många av de aktierelaterade måtten och EV-måtten som är ändamålsenliga för respektive bransch. Glöm till exempel inte heller de finansiella måtten som hjälper dig att bedöma företagens finansiella styrkor och svagheter. Tänk också på att det kan finnas anledning att dela in respektive bransch i undergrupper med hänsyn till skillnader mellan bolagen. Notera också varifrån siffrorna till nyckeltalen kommer ifrån. Om du har flera källor för ett och samma företag tar du med dem alla och särskiljer dem.

4.1.3 Professionella analytikers prognoser
Vart ska du vända dig för att hitta prognoser gjorda av professionella analytiker? Ja, sannolikt känner du redan till detta och har kanske rentav läst många företagsanalyser. Men vi ska ge några tips för säkerhets skull. Till att börja med har du alla de olika ekonomitidningar som publicerar aktieanalyser och tabeller med nyckeltal baserade på tidningens egna analytikers prognoser, därefter finns banker och så kallade analyshus.

OBS! När du använder prognoser framtagna av professionella aktörer måste du tänka på skillnader i tidpunkt då analyserna färdigställdes. Du måste också tänka på att det förekommer skillnader i behandlingen av till exempel justeringar. Vidare är det naturligtvis önskvärt att för företagen i en och samma bransch använda prognoser hämtade från analysavdelningen på en och samma bank, fondkommissionärsfirma, tidning eller nyhetsbrev. Att ha med flera olika aktörer är givetvis en fördel. Var dock noga med att notera vilken aktörs eller vilka aktörers prognoser du använder i varje enskilt företag, tidpunkt för respektive analys och annan viktig information. Det är troligt att du kommer att få använda en rad olika aktörer för att få tag i prognoser för en hel bransch, och det är långt ifrån säkert att du får tag i prognoser för samtliga företag i en bransch.

4.1.4 Företagens egna prognoser
För att ta del av företagens egna prognoser och mål för framtiden är det nödvändigt att vända sig till deras rapporter och pressmeddelanden. 

Givetvis gäller det också att följa med i media i övrigt och ta del av eventuella uttalanden av företagsledningarna. Det är vanligt att de meddelar uppdaterade mål och prognoser även via uttalanden till exempelvis nyhetsbyråerna.

4.1.5 Hur kan tabellerna du satt samman användas?
Det kanske mest självklara är att du i tabellerna kan leta efter stora skillnader i olika aktierelaterade mått respektive EV-mått. När du identifierat stora skillnader mellan företagen i en bransch gäller det att försöka förklara vad de beror på. Är det helt enkelt så att det beror på att prognoserna du använt är välgrundade i olika grad? Eller är det stora skillnader i de mer långsiktiga utsikterna för företagen? Kanske skiljer sig risknivån mellan företagen eller någonting annat?

Med all säkerhet kommer dina sammanställningar att ge dig många uppslag till förhållanden att titta närmare på för att sedan välja ut objekt som förtjänar en fullständig värdering från din sida, med allt vad det innebär av egna prognoser och så vidare. Kanske föredrar du att nöja dig med att ha identifierat objekt som förefaller för lågt värderade. Men om du verkligen vill hitta guldkornen är det dags att gå vidare och själv närmare granska dem och deras branschkollegor för att sedan göra en fullständig relativvärdering av dem. Eftersom du redan har satt samman en tabell som bygger på professionella aktörers och företagsledningens prognoser samt befintlig redovisning har du ett gott utgångsläge för att sedan se hur dina egna prognoser slår i förhållande till dessa.

NOTERA: Hur de tabeller vi beskriver kan byggas upp och hur jämförelserna mellan företag kan göras kommer vi att gå igenom lite längre fram i samband med att vi behandlar relativvärdering i praktiken. De metoder vi jobbar med där är lämpliga att använda även för tabellerna vi talat om ovan.

4.1.6 Andra sätt att välja värderingsobjekt
Det finns givetvis en rad kriterier för att direkt välja ut vissa företag eller hela branscher som är särskilt värda att titta närmare på i stället för att mer eller mindre planlöst titta på hela branscher och avverka dem en efter en. Men använd gärna tabellförfarandet ovan i ett tidigt skede för att ta en titt på företagen i branscher du fastnat för eller branscher du hittat intressanta företag i. Detta för att utifrån tabellerna sedan göra en bedömning huruvida det är värt att gå vidare med en djupare egen analys.

Nedan ger vi en lista för några av alla tänkbara anledningar till att fastna för ett eller flera företag eller en viss bransch:

• Du har av något skäl uppmärksammat en viss bransch som förefaller vara på frammarsch. Du kanske har läst om att branschen förväntar sig en uppgång eller kanske har du noterat att branschen börjat gå riktigt bra utomlands, antingen resultatmässigt eller på en utländsk börs.
• Ett enskilt företag har fångat ditt intresse, kanske på grund av nya produkter eller tjänster eller till exempel på grund av att genomförda omstruktureringar förefaller vara på väg att ge resultat.
• Du har noterat att insiders i ett visst företag eller i flera företag i samma bransch börjat köpa aktier. Insiderstatistik hittar du på http://www.fi.se/
• Du har uppsnappat ett visst mode eller en viss trend som är på gång och som kan tänkas gynna ett eller flera företag eller en hel bransch.
• Du har anledning att tro att en viss bransch befinner sig i ett bottenläge när det gäller orderingång och att en vändning är nära förestående.
• Du har uppmärksammat att någon professionell analytiker radikalt förändrat sin syn på ett visst bolag eller en hel bransch, från negativ till positiv.
• Det har kommit en överraskande positiv rapport eller nyhet från ett företag eller kanske från flera företag i en viss bransch.
• Konjunkturen förefaller vara på väg upp och du har identifierat en bransch som vänder tidigt i konjunkturen.
• Konjunkturen förefaller vara på väg ned och du börjar intressera dig för konjunkturokänsliga branscher.
• Du har noterat att ett eller flera företag som under en längre period uppvisat låg tillväxt plötsligt ser ut att vara på väg in i en period av kraftig tillväxt med god lönsamhet. Kanske efter en period av omstruktureringar och flera negativt överraskande rapporter.
• En viss bransch befinner sig i kris och du vill se efter om det finns några företag i branschen som är särskilt finansiellt stabila och som kanske kan gå stärkta ur krisen när konkurrenter slås ut.
• Du noterar att företagsledningen i ett företag efter en längre tids pessimism plötsligt börjar uttala sig mer positivt om framtiden.
• Ett företag får plötsligt nya betydelsefulla kunder, kanske på helt nya produkter eller tjänster.

Fundera gärna själv på alla de vidareutvecklingar som går att göra av punkterna ovan.

Vi ska nu gå in på viktiga aspekter att ta hänsyn till när framtidsprognoser byggs upp. I samband med detta kommer vi att beröra en hel del saker som i sig kan användas för att hitta intressanta företag eller branscher, på samma sätt som det som tas upp i listan ovan.

4.2 Prognoser om framtiden
Den allra viktigaste delen av en företagsvärdering är prognoserna om framtiden. Vilken modell som sen används för att värdera företaget är, under förutsättning att samma antaganden görs och att inget avkall på noggrannheten görs, av mindre betydelse. Relativvärdering är dock som sagt inte en metod som leder fram till absoluta värden, vilket däremot kassaflödesbaserad värdering är. Det gör dock inte relativvärdering till någon andra klassens värderingsmetod. Tvärtom så har den sina förtjänster, bland annat beroende på att den bygger på faktiska värderingar inom en bransch.

4.2.1 Stöd vid framtidsprognos
Nedan har vi sammanställt en rad olika punkter som kan utgöra ett bra stöd när framtidsprognoser för ett företag ska göras.

• Hur har företagets omsättningstillväxt och lönsamhet utvecklats historiskt? Är företaget konjunkturberoende och i vilken grad? Hur väl följer det konjunkturcyklerna? Vad har varit kännetecknande för företagets tidigare topp- respektive bottenår? Finns det skäl att tro att företaget kommer att överträffa eller underskrida dessa siffror?
• Vilken tillväxt och lönsamhet har företaget klarat under tidigare konjunkturcykler?
• I vilken grad har företaget växt organiskt respektive genom förvärv? Hur väl har företaget lyckats med en eventuell förvärvsstrategi? Vilka möjligheter finns det att fortsätta denna? Vilka positiva respektive negativa konsekvenser har förvärv haft på företaget tidigare? Utspädningseffekter?
• Har företaget nya produkter eller tjänster som står inför lansering eller nyligen har lanserats? Hur ser marknaden för dessa ut och vilken position på marknaden kan företaget tänkas få med de nya produkterna eller tjänsterna?
• Hur växer branschen i övrigt och vilken lönsamhet uppvisar den? Vad säger branschexperterna om framtiden?
• Är företaget en branschledare eller vilken position har det i branschen? Är företaget på väg att förändra sin position?
• Vilka geografiska marknader verkar företaget på? Hur ser branschkonjunkturen ut där?
• Har koncernens sammansättning ändrats mot den historiska sammansättningen? Hur påverkar detta?
• Hur känsligt är företaget för förändringar i olika valutakurser, råvarupriser med mera?
• Är det ett företag med stor hävstångseffekt? Har företaget en låg lönsamhet i dag samtidigt som konjunkturen förefaller vara på väg upp inom kort? Hur slår hävstångseffekten vid en upp- respektive nedgång i konjunkturen?
• Vilka prognoser gör företagsledningen själv? Hur har de förändrats med tiden? Hur har företagsledningen lyckats leva upp till prognoser historiskt sett?
• Hur ser företagets finansiella mål ut? Hur har de förändrats med tiden? Hur har företagsledningen lyckats leva upp till dem historiskt sett?
• Vad säger prognoserna som professionella analytiker gjort? Vad har de tagit hänsyn till och vad bygger de sina prognoser på? Finns där faktorer eller fakta som du missat att ta hänsyn till eller saknat information om? Hur träffsäkra har de olika analytikerna varit historiskt?
• Vilka trender har kunnat skönjas i företagets senaste delårsrapporter? Har orderingången ökat? Vad händer med omsättningen och lönsamheten?
• Marginalmått och räntabilitetsmått kan användas för att se till att de prognoser som görs bygger på rimliga antaganden sett till dessa. Jämför med företagets historiska prestationer och för till exempel marknadsledaren och andra företag i branschen.
• I samband med att vi behandlade justeringar lärde du dig en rad olika faktorer som påverkar företaget på olika sätt. Glöm inte att beakta dessa. Där finns en rad saker att tänka på även vid framtagandet av framtidsprognoser. Hur har till exempel olika jämförelsestörande poster påverkat resultatet tidigare? Vad avsåg dessa poster? Var det kanske fråga om omstruktureringar som förväntas leda till förbättrad lönsamhet inom kort?

4.2.2 Ingen exakt vetenskap – erfarenhet betydelsefull
Framtidsprognoser är av naturliga skäl ingen exakt vetenskap. Men framtidsprognoserna är själva grundstenen i företagsvärdering. Endast genom att skaffa sig rejält med erfarenhet kan man utvecklas långt på detta område och öka tillförlitligheten i egna prognoser. Det krävs också gedigna kunskaper om det specifika bolaget, branschen, de geografiska marknaderna, produkter och tjänster med mera för att öka tillförlitligheten i prognoser. Gott omdöme och gott matematiskt sinne är andra goda egenskaper liksom goda kunskaper i företagsekonomi.

Att träffa rätt i prognoser är således inget som det går att lära ut någon exakt metod för. Men vi tror att vi nu har givit dig en hjälp på traven och god grund att stå på när du ska börja bygga erfarenhet. Det är mycket viktigt att ha en vilja att lära känna olika branscher och de enskilda företagen i dessa och att ständigt hålla sig uppdaterad om dem. Med tiden skapar du dig en genuin kunskap och erfarenhet som sitter där för gott. Det är erfarenheter som du inte kan skaffa dig på annat sätt.

Det är dock inte i sig absolut nödvändigt att vara en duktig prognosmakare för att lyckas hitta undervärderade/övervärderade aktier. Med just relativvärdering kan du med hjälp av bland annat andras prognoser, få en bra bild av skillnader i värdering mellan bolag som liknar varandra och se för vilka bolag som förväntningarna som är inbyggda i aktiekursen är omotiverat höga/låga. Men för att verkligen göra någon skillnad, är en egen förmåga att göra någorlunda träffsäkra prognoser oslagbart. Inte minst för att få bättre möjligheter att noggrannare kunna bedöma i vilken utsträckning vissa aktier är felvärderade och när det är dags att köpa respektive sälja, liksom för att hitta fler av de verkliga guldkornen före det att de blir upptäckta av den stora massan.