Från Stockpicker Newsletter 2 juni 2019

LIAB | Mid Cap | 99,3kr 

Sedan vår Köp-rekommendation i början av augusti (Newsletter 1631), steg aktien som mest med cirka 80%, tack vare allt tydligare tecken på att förändringsarbetet bär frukt. Tyvärr var vi för fega och aktien fick lämna vår Top-picks lista när den hade närmat sig riktkursen på 70 kr. Det stora uppsvinget började i slutet av mars, strax innan bolaget kom med en omvänd vinstvarning för det första kvartalet. Själva resultatet presenterades en månad senare och imponerade på alla rader.

Nettoomsättningen ökade organiskt med 5%, jämfört med Q1 2018, till 2 315 Mkr. Ventilation Systems (cirka 62% av omsättningen) visade positiv tillväxt från de flesta marknader och produktgrupper, och har nu haft en god och stabil organisk tillväxt i över fem år. Särskilt bra går det för tillfället i Finland, samt Polen, Tjeckien och Ungern.

Profile Systems (cirka 26%) hade gynnsamma väderförhållanden under sitt säsongsmässigt svagaste kvartal av året. Det milda vädret hade en positiv påverkan på försäljningen av produkter som installeras utomhus, såsom takavvattningssystem, tak- och väggprofiler, och omsättningen ökade organiskt med 2%. Starkast var utvecklingen i CEE/CIS-regionen, med Ungern och Slovakien i spetsen, medan försäljningen i Sverige minskade på grund av tuffa jämförelsetal från Q1 2018.

Det tidigare problembarnet Building Systems fortsatte på bättringsvägen och segmentets nettoomsättning ökade organiskt med 5%. Av de större marknaderna visade både Tyskland och Polen särskilt stark tillväxt, medan Ryssland backade för andra kvartalet i rad. Orderingången ökade med god tillväxt inom samtliga europeiska regioner och orderstocken vid periodens utgång var klart högre än vid motsvarande tidpunkt för ett år sedan.

Kanske viktigast är att Building Systems fortsätter att följa planen i åtgärdsprogrammet, som siktar på att skapa en uthållig lönsamhet inom det tidigare förlustbringande segmentet. Det justerade rörelseresultatet förbättrades till 9 Mkr, från 0 Mkr ett år tidigare, varav 1 Mkr var relaterad till en förändring i redovisningsstandarden IFRS 16.

På koncernnivå ökade det justerade rörelseresultatet med 85% till 192 Mkr, vilket innebar en marginalförbättring om 3,5 procentenheter till 8,3%. Det är extra imponerande eftersom Q1 brukar vara årets sämsta. Förutom effekterna från bolagets besparingsåtgärder har även bruttomarginalen fortsatt återhämta sig, tack vare relativt stabila stålpriser, effektiviseringsåtgärder inom produktionen och genomförda prisökningar.

Framöver vill vd Ola Ringdahl höjer investeringstakten i produktionen för att uppnå ökad effektivitet och kapacitet, samtidigt som satsningarna på produktutveckling fortsätter, med fokus på lönsamma produkt- och kundsegment. Högsta prioritet för 2019 är dock fortfarande att fokusera på en lönsamhetsförbättring. Han påpekar dessutom att konjunkturen är mycket gynnsam på bolagets huvudmarknader, vilket ger stark medvind just nu. Samtidigt menar vd:n att koncernen ska stå väl rustad att också möta en framtida konjunkturnedgång.

Till viss del borde den allt större inriktningen mot ventilations- och inomhusklimatlösningar även dämpa känsligheten mot den allmänna ekonomiska utvecklingen. Efterfrågan gynnas av sekulära trender såsom hög befolkningstillväxt, urbanisering, och ökat fokus på energiregleringar samt högre miljökrav.

Exponeringen mot ventilationsbranschen utökades ytterligare i början av april, i och med förvärvet av det brittiska bolaget Ductmann. Med en årlig omsättning på cirka 43 Mkr, kan Ductman ses om ett typiskt tilläggsförvärv, som vi tror kan följas av flera.  Balansräkningen är stabil med en nettoskuldsättningsgrad på 0,5 och en soliditet på 49% vid slutet av mars, trots negativa effekter från implementeringen av IFRS 16. Nettoskulden motsvarar 1,6x det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA), vilket kan jämföras med den finansiella målsättningen om högst 2,5x, så det finns onekligen förvärvsutrymme.

De senaste tidens ledande indikatorerna bådar inte gått för konjunkturen. Tyska Ifo-index för affärsklimat har fallit kraftigt sedan förra sommaren och den senaste noteringen på 97,9 för maj är den lägsta sedan 2015. Givet den positiva början på året räknar vi dock fortfarande med bra tillväxt för helåret 2019 och ser en nettoomsättning omkring 9 900 Mkr som realistiskt (+6%). Det borde också hjälpa rörelsemarginalen på vägen mot de aviserade 10%, även om vi inte räknar med att man kommer nå hela vägen redan i år. Oavsett borde vinsten per aktie kunna klättra till 8 kr, jämfört med 5,16 kr i fjol.

Den kraftiga kursuppgången till trots, värderas aktien till samma p/e-tal som i augusti, nämligen 12. Vi imponeras av transformationsresan och behåller vår positiva syn på bolaget. Det tar dock emot att sätta en köprekommendation här och nu, också med hänsyn till den stundande sommarperioden, som historiskt har varit svag för börsen i allmänhet.

LIAB | Mid Cap | 67,8 kr

Huvudanledningen till Lindabs outperformance är bolagets snabba framsteg i dess förändringsarbete på senare tid. Det inkluderar en allt tydligare fokus på ventilations- och inomhusklimatlösningar, en strategisk utvärdering av de icke ventilationsrelaterade enheter, samt kostnadsbesparingsprogram inom problemtyngda Building Solutions. Dessutom är den underliggande marknaden fortfarande stark, och den senaste kvartalsrapporten imponerade inte bara oss.

Nettoomsättningen ökade under perioden juli-september med 15%, jämfört med samma period förra året, till 2 397 Mkr. Huvudsegmentet Products & Solutions nådde ytterligare en rekordförsäljning och växte organiskt med 7%, tack vare en fortsatt god utveckling i den viktigaste regionen Norden (cirka 50% av nettoomsättningen). Allra bäst går det för tillfället i CEE/CIS-regionen, med Ungern och Polen i spetsen.

Mest imponerade är kanske ändå förbättringarna inom Building Systems, där mer än hälften av omsättningen kommer från Östeuropa. Framförallt den ryska marknaden verkar vara på väg att hitta tillbaka till gammal styrka, då både orderingången och försäljningen ökade kraftigt under Q3. Totalt ökade Building Sytems nettoomsättningen organiskt med 12% till 272 Mkr.

Dessutom börjar bolagets effektiviseringsprogram bära frukt, vilket tillsammans med den goda volymtillväxten, och en fördelaktig marknadsmix har bidragit till en förbättring av affärsområdets justerade rörelseresultatet (EBIT) till 14 Mkr jämfört med en förlust på 1 Mkr under Q3 2017.

I största allmänhet var just Lindabs lönsamhetsutveckling mycket övertygande under kvartalet, då även Products & Solutions ökade sitt justerade rörelseresultat med 20%. På koncernnivå uppgick motsvarande ökning till 29%, och marginalen förbättrades med 0,9 procentenheter till 8,7%. En viktig faktor i detta sammanhanget var stålpriserna som stabiliserades något, efter att ha stigit kraftigt tidigare. Det möjliggjorde att Lindabs egna prisjusteringar kom ikapp och gav positivt effekt.

För att komma upp till den långsiktiga målnivån om 10%, krävs det dock mer, och Ola Ringdahl har redan tidigare utryckt avsikten att investera i produktutveckling för att fördjupa produktportföljen genom att lägga till funktionalitet och generella förbättringar. Ambitionen är att skapa ett tydligare fokus på systemlösningar för kunden, istället för det gamla komponenttänkandet, vilket sedan ger möjligheten att ta bättre betalt.

I takt med den positiva operationella trenden har även kassaflödet utvecklats väl. Det i sin tur har stärkt den finansiella positionen. Nettoskuldsättningsgraden har sjunkit till 30% medan soliditeten har ökat till 52% vid slutet av september. En potentiell avyttring av Building Systems är inte aktuell längre, något bolaget meddelade i samband med kvartalsrapporten. Prislappen på erhållna indikativa bud har inte varit i nivå med de egna förväntningarna, inte minst med tanke på den senaste tidens markanta förbättringar.

Vi tror, emellertid, att det är ganska sannolikt att man kommer försöka att hitta en köpare igen vid ett senare tillfälle, när det påbörjade kostnadsbesparingsprogrammet har visat full effekt. På sikt passar Building Systems helt enkelt inte in i Lindabs strategi att fokusera på ventilation och inomhusklimat. Att bygga stålhallar i östra Europa och Ryssland skiljer sig ganska mycket från den övriga verksamheten.

Ett annat viktigt strategiskt beslut som fattades under kvartalet, är att man från och med nästa år ska dela upp det nuvarande segmentet Products & Solutions i två nya affärsområden Ventilation Systems och Profile Systems. Beslutet är ett resultat av den översyn som sjösattes 2017, och som identifierade värdefulla kostnadssynergier mellan ventilationsverksamheten och den övriga verksamheten inom Products & Solutions.

Efter årets första nio månader har Lindabs nettoomsättning ökat med 15% till 6 942 Mkr. Värt att notera är att det andra halvåret är den säsongsmässigt starkaste perioden för bolaget. Vi lyfter därför vårt tidigare estimat för helårsförsäljningen 2018 från omkring 9,2 till 9,3 miljarder kr. Prognosen för vinsten per aktie höjs samtidigt från tidigare 4,8 kr till 5,5 kr.

Med utgångspunkt från ovanstående värderas Lindab till p/e 12 i skrivande stund, vilket är samma nivå som i augusti, kursuppgången till trots. Samtidigt har de ekonomiska utsikterna försvagats avsevärt de senaste månaderna, och likaså har riskbenägenheten bland investerarna sjunkit kraftigt. Eftersom aktien är ganska nära vår tidigare riktkurs på 70 kr, får den därför lämna våra Top Picks. Vi gillar, emellertid, den inslagna vägen och ser fortfarande
god potential i bolaget på längre sikt.