NRC | Norge | 59,3 nok

Efter årets första sex månader kan vi konstatera att det mesta utvecklas åt rätt håll för bolaget. Tack vare bidraget från VR Track, ökade omsättningen under perioden med 113%, jämfört med första halvåret ifjol, till 2 880 Mnok. Både Finland och Norge, som svarar för 36% respektive 33% av omsättningen, visade tvåsiffrig organisk tillväxt de senaste månaderna, medan Sverige fortfarande tyngs av svaga marknadsförhållanden.

Anbuds- och tilldelningsaktiviteten har dock börjat återhämta sig, vilket är en första effekt av regeringens investeringsprogram för åren 2019-2030. Enligt budgeten, som slutligen godkändes i december, ska 11,4 miljarder kr gå till nya järnvägsinvesteringar och ytterligare 9,3 miljarder till underhåll. Det motsvarar en ökning om 26% respektive 6%, jämfört med året innan, och en tydlig förbättring efter nedgången om 12% under 2018. För andra halvåret i år, räknar ledningen med flera intressanta projekt som ska komma ut på marknaden.

Den markanta organiska nedgången inom den svenska verksamheten, som under senaste kvartalet uppgick till hela 32%, har givetvis påverkat även lönsamheten negativt. Det justerade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) i Sverige sjönk under perioden januari – juni till -19 Mnok, från +54 Mnok under samma period ett år tidigare.

Tack vare den goda utvecklingen i den resterande delen i kombination med förvärvseffekten ökade koncernens totala justerade EBITDA till 124 Mnok från 67 Mnok, men marginalen försvagades ändå med 0,6 procentenheter till 4,3%. Så sent som 2017 var lönsamheten uppe i 10%, vilket vi även anser vara en realistisk nivå på lite längre sikt.

Utsikterna för en fortsatt bra utveckling i Finland och Norge är mycket goda, tack vare respektive lands infrastruktursatsningar. Järnvägs- inklusive spårvagnsmarknaden i Finland väntas växa med 8% i snitt upp till 2022, medan Norge har åsidosatt 330 miljarder nok till järnvägsinvesteringar för perioden 2018-2029. Enbart för 2019 har man öronmärkt 26,4 miljarder nok till järnvägssektorn, vilket är en ny rekordnivå och 12% mer än ifjol.

Hittills i år har det lett till en mycket stark orderingång, som nådde en ny rekordnivå på 2,7 miljarder nok under andra kvartalet. Orderboken har därmed vuxit till 7 937 Mnok vid slutet av juni, varav 33% väntas faktureras i år. Bland annat fick man sin största order någonsin från Finland till ett värde på 220 Meuro. Även om det kommer dröja tills effekterna kommer att synas i såväl fakturering som resultat så verkar det värsta ligga bakom bolaget.

För bara några veckor sedan lättade man dessutom även trycket på balansräkningen något, när man annonserade försäljningen av Design-verksamheten inom rådgivning och tekniska konsulttjänster för järnvägsinfrastruktur till Sweco. Design genererade lite mer än 7% av omsättningen under första halvåret, med en EBITDA-marginal på 12,6%. Sweco betalar 42,5 Meuro till NRC, som ska använda pengarna till att minska sin nettoskuldsättningsgrad (76% vid slutet av juni). Därmed skapar man större flexibilitet för att investera i kärnverksamheten inom underhåll och byggnation.

Bolaget är idag det största av sitt slag inom järnvägsinfrastruktur i Norden, med ett omfattande erbjudande i hela värdekedjan. Marknaderna man är aktiv i står framför en flerårig investeringscykel, finansierad av respektive land. Med tanke på det nuvarande ränteläget och trenden mot negativa räntor på statsobligationer, ser vi en ganska låg risk att de annonserade programmen skulle reduceras, även om konjunkturen börjar vika framöver.

Med hänsyn till den utdragna svackan inom den svenska verksamheten är vi tvungna att sänka våra estimat något. Det är dock för det mesta en konsekvens av den svaga orderingången under andra halvåret 2018, i kombination med bolagets omstruktureringsåtgärder, inklusive ledningsbyte, i Sverige. För helåret 2019 räknar vi nu med en omsättning omkring 6,7 miljarder nok, 2020 borde man sedan kunna se effekten av den förbättrade orderingången med en tillväxt om cirka 10% till följd. Vinsten per aktie spås landa på omkring 5,5 nok i vårt uppdaterade scenario för nästa år. Vår positiva syn på bolaget och aktien kvarstår. Därmed behåller den även sin placering bland Top Picks.

Från Stockpicker Newsletter (3 mars 2019)

FOREIGN AFFAIRS
NRC Group – tag plats, skördetid stundar                 NRC | Norge | 61 nok

Att det svenska järnvägsnätet är rejält eftersatt behöver man nog inte påpeka för någon som har erfarenhet av att åka tåg inom vårt avlånga land. Inställda avgångar och kraftfulla förseningar hör tyvärr snarare till vanligheterna än tvärtom. Kraftig upprustning är vad som behövs och detta alldeles oavsett om Sverige skall få höghastighetståg eller ej.

Just järnvägsunderhåll är också nyckelområdet för den relativt nybildade (2011) norska koncernen NRC Group. Bolaget har expanderat snabbt via förvärv till sina nordiska grannländer Sverige och Finland. Så pass att man med en årsomsättning (proforma) motsvarande 6,5 miljarder nok kan räknas in till ledande aktörer inom infrastruktur som utöver järnvägar omfattar även vägar, tunnlar, broar hamnar m m.

Efter slutfört förvärv av finska VR Track Oy sysselsätter man idag 2 450 personer. Det är mer än dubbelt så mycket jämfört med tidigare vilket givetvis blir en utmaning. Förvärvet gör dock samtidigt att man inte enbart blir marknadsledande på den finska marknaden utan stärker även sin position inom underhåll där kontrakten sträcker sig ofta på minst fem år eller längre. Förhoppningen är att man skall kunna bli marknadsledande inom denna nisch på samtliga marknader som man är verksamma på.

Missa inte: Följ oss på Instagram här

Att framtidsförutsättningarna borde framstå som goda för bolag som livnär sig på infrastrukturprojekt med fokus på järnvägssidan är relativt tydligt. Efterfrågan styrs i mångt och mycket av statsbudgetar och faktum är att samtliga länder som NRC har verksamhet i har föreslagit ökade anslag i sina statsbudgetar. Sverige var sist ut och det är också här som förutsättningar ser mest intressanta ut. Under fjolåret sjönk nämligen investeringsnivån med 12% vilket föranledde klart svagare lönsamhet för NRC:s svenska verksamhet. Denna har nu strukturerats om och är redo för högre efterfrågan. Enligt bolagets egna beräkningar planeras det järnvägsprojekt för mer än 50 miljarder nok årligen i de tre länderna framöver och då är inte spårvagns- och tunnelbaneutbyggnader inkluderade i siffran. Goda år ser således ut att stunda.

Enbart det faktum att NRC Group ser ut att vara välpositionerat är naturligtvis inte detsamma som att man blir den stora vinnaren. Risker saknas definitivt inte. Förhållandevis ung bolagsstruktur som till mångt och mycket består av förvärvade enheter är tveklöst en stor sådan. Det tar ofta längre tid än vad man på förhand tror att etablera en enhetlig företagskultur som fungerar väl över nationsgränserna. Utmaningen är förvisso något lägre när det handlar om enbart nordiska länder men faktum kvarstår. Under fjolåret förvärvade man utöver redan omnämnda finska VR Track - som också har en del verksamhet även i Sverige – även två norska bolag

Ett annat hot som ej bör underskattas är förstås projektrisken. Kontrakten på infrastrukturprojekt sträcker sig ofta över längre tidsperioder än sedvanlig byggnation. Underhållskontrakt ännu längre. Bolagets förhållandevis unga ålder gör att man kanske inte har tillräcklig erfarenhet av att driva allt för många sådana från start till mål. Risken för felberäkningar som kan leda till framtida nedskrivningar eller förluster är därmed inte obefintlig. Det, tillsammans med den förhållandevis höga skuldsättningen i spåren av förvärvsdriven tillväxt, lär med största sannolikhet hålla tillbaka multiplarna en del.

Teckna en gratis prenumeration på Market Update - Klicka här

Tittar vi på byggsektorn generellt värderas bolag som NCC, Peab, NCC och Veidekke till omkring 10x EV/EBIT. Samtliga är förstås betydligt större och erbjuder ett brett spektrum av tjänster där det så gott som alltid finns något som utvecklas väl och annat som går sämre (såsom exempelvis bostadsbyggande i Sverige just nu). Den breda expertisen gör att man har betydligt större riskspridning i jämförelse med NRC:s tydliga fokus på infrastruktur. Å andra sidan är den grava eftersattheten av den senast nämnda ett tydligt trumfkort för NRC just nu. Givet att man inte går bort sig i en del viktiga projekt bör man ha goda möjligheter att växa betydligt snabbare än vad de övriga sektorkollegorna gör.

För i år spår ledningen en omsättning motsvarande ca 7 miljarder nok. Det är mer än dubbelt upp mot fjolåret men så har också förvärvet av finska VR slutförts först i början av januari. VR är omsättningsmässigt ungefär lika stort som NRC Group var. Tidigare hade ledningen med vd Øivind Horpestad lyckats infria sina utfästelser. Om så blir fallet även efter ett så pass stort förvärv återstår förstås att se. Orderboken vid utgången av året bestod av 6,7 miljarder där nära 60% uppges kunna avräknas i år.

Att göra en detaljerad kalkyl är inte särskilt lätt med tanke på den transformation som förvärven har inneburit. Antar man dock att bolagets försäljningsmål infrias och att man når en lönsamhet på ca 6% bör rörelseresultatet i år landa omkring 420 Mnok. Under förutsättning att man därefter fortsätter växa med 5-7% nästa år och förbättrar lönsamheten en halvprocentenhet som en konsekvens av genomförd integration och vissa synergieffekter, kan rörelseresultatet öka till ca 490 Mnok. Efter finansiella kostnader och skatt torde det kunna innebära vinster på omkring 5,25 respektive 6,30 nok för åren 2019-2020. Ställt mot dagspriset på ca 60 nok motsvarar det p/e tal om 11,5 respektive 9,5. Det tycker vi känns attraktivt givet utsikterna och ser därför aktien som köpvärd med potential upp till 75 nok. Observera att bolaget ej lämnar någon utdelning i år men har en långsiktig policy att dela ut 30% av nettovinsten.

NRC | Norge | 61 nok

Just järnvägsunderhåll är också nyckelområdet för den relativt nybildade (2011) norska koncernen NRC Group. Bolaget har expanderat snabbt via förvärv till sina nordiska grannländer Sverige och Finland. Så pass att man med en årsomsättning (proforma) motsvarande 6,5 miljarder nok kan räknas in till ledande aktörer inom infrastruktur som utöver järnvägar omfattar även vägar, tunnlar, broar hamnar m m.

Efter slutfört förvärv av finska VR Track Oy sysselsätter man idag 2 450 personer. Det är mer än dubbelt så mycket jämfört med tidigare vilket givetvis blir en utmaning.

Förvärvet gör dock samtidigt att man inte enbart blir marknadsledande på den finska marknaden utan stärker även sin position inom underhåll där kontrakten sträcker sig ofta på minst fem år eller längre. Förhoppningen är att man skall kunna bli marknadsledande inom denna nisch på samtliga marknader som man är verksamma på.

Att framtidsförutsättningarna borde framstå som goda för bolag som livnär sig på infrastrukturprojekt med fokus på järnvägssidan är relativt tydligt. Efterfrågan styrs i mångt och mycket av statsbudgetar och faktum är att samtliga länder som NRC har verksamhet i har föreslagit ökade anslag i sina statsbudgetar. Sverige var sist ut och det är också här som förutsättningar ser mest intressanta ut.

Under fjolåret sjönk nämligen investeringsnivån med 12% vilket föranledde klart svagare lönsamhet för NRC:s svenska verksamhet. Denna har nu strukturerats om och är redo för högre efterfrågan. Enligt bolagets egna beräkningar planeras det järnvägsprojekt för mer än 50 miljarder nok årligen i de tre länderna framöver och då är inte spårvagns- och tunnelbaneutbyggnader inkluderade i siffran. Goda år ser således ut att stunda.

Enbart det faktum att NRC Group ser ut att vara välpositionerat är naturligtvis inte detsamma som att man blir den stora vinnaren. Risker saknas definitivt inte. Förhållandevis ung bolagsstruktur som till mångt och mycket består av förvärvade enheter är tveklöst en stor sådan.

Det tar ofta längre tid än vad man på förhand tror att etablera en enhetlig företagskultur som fungerar väl över nationsgränserna. Utmaningen är förvisso något lägre när det handlar om enbart nordiska länder men faktum kvarstår. Under fjolåret förvärvade man utöver redan omnämnda finska VR Track - som också har en del verksamhet även i Sverige – även två norska bolag

Ett annat hot som ej bör underskattas är förstås projektrisken. Kontrakten på infrastrukturprojekt sträcker sig ofta över längre tidsperioder än sedvanlig byggnation. Underhållskontrakt ännu längre. Bolagets förhållandevis unga ålder gör att man kanske inte har tillräcklig erfarenhet av att driva allt för många sådana från start till mål.

Risken för felberäkningar som kan leda till framtida nedskrivningar eller förluster är därmed inte obefintlig. Det, tillsammans med den förhållandevis höga skuldsättningen i spåren av förvärvsdriven tillväxt, lär med största sannolikhet hålla tillbaka multiplarna en del.

Tittar vi på byggsektorn generellt värderas bolag som NCC, Peab, NCC och Veidekke till omkring 10x EV/EBIT. Samtliga är förstås betydligt större och erbjuder ett brett spektrum av tjänster där det så gott som alltid finns något som utvecklas väl och annat som går sämre (såsom exempelvis bostadsbyggande i Sverige just nu).

Den breda expertisen gör att man har betydligt större riskspridning i jämförelse med NRC:s tydliga fokus på infrastruktur. Å andra sidan är den grava eftersattheten av den senast nämnda ett tydligt trumfkort för NRC just nu. Givet att man inte går bort sig i en del viktiga projekt bör man ha goda möjligheter att växa betydligt snabbare än vad de övriga sektorkollegorna gör.

För i år spår ledningen en omsättning motsvarande ca 7 miljarder nok. Det är mer än dubbelt upp mot fjolåret men så har också förvärvet av finska VR slutförts först i början av januari. VR är omsättningsmässigt ungefär lika stort som NRC Group var.

Tidigare hade ledningen med vd Øivind Horpestad lyckats infria sina utfästelser. Om så blir fallet även efter ett så pass stort förvärv återstår förstås att se. Orderboken vid utgången av året bestod av 6,7 miljarder där nära 60% uppges kunna avräknas i år.

Att göra en detaljerad kalkyl är inte särskilt lätt med tanke på den transformation som förvärven har inneburit. Antar man dock att bolagets försäljningsmål infrias och att man når en lönsamhet på ca 6% bör rörelseresultatet i år landa omkring 420 Mnok. Under förutsättning att man därefter fortsätter växa med 5-7% nästa år och förbättrar lönsamheten en halvprocentenhet som en konsekvens av genomförd integration och vissa synergieffekter, kan rörelseresultatet öka till ca 490 Mnok.

Efter finansiella kostnader och skatt torde det kunna innebära vinster på omkring 5,25 respektive 6,30 nok för åren 2019-2020. Ställt mot dagspriset på ca 60 nok motsvarar det p/e tal om 11,5 respektive 9,5. Det tycker vi känns attraktivt givet utsikterna och ser därför aktien som köpvärd med potential upp till 75 nok. Observera att bolaget ej lämnar någon utdelning i år men har en långsiktig policy att dela ut 30% av nettovinsten.