Publiceras i Stockpicker Newsletter 1793 (28 juni 2020)
EVO | Large Cap | 571 kr | AVVAKTA
NET | Mid Cap | 73,5 kr | BEHÅLL
Vid publiceringstillfället motsvarade det en premie om 43% vilket värderade Net Ent till 19,6 miljarder kronor. Ett värdemässigt riktigt bra bud i vårt tycke då vi som bekant skissat på betydligt lägre målkurser för NetEnts aktie (45 kr eller knappt 11 miljarder kr). Därför är vi heller inte direkt förvånade att NetEnts styrelse ställer sig enhälligt positiva till det. Frågan är förstås hur vi andra bör agera?
Affären är vare sig särskilt oväntad eller ologisk. Tvärtom, vi har länge hävdat att en sammanslagning mellan dessa båda bolag hade förutsättningar att bli rejält värdeskapande för båda parter. Evolution slår i och med förvärvet flera flugor i en smäll. För det första slukar man en mindre uppstickarkonkurrent inom Live där ju NetEnt fått upp flåset på senare tid. För det andra skaffar man sig värdefull USA-exponering (i Q1 stod den för blott 6,5% av intäkterna) när nu den marknaden öppnar och utvecklingen där går snabbare än förväntat. För det tredje blir man världens största ”full service provider” av kasinotjänster.
Det mest negativa (för Evolutions del) är förstås prislappen. Ser vi till våra tidigare analyser väljer man att betala en ganska rejäl premie jämfört med vad vi själva har värderat NetEnt till. Men just premie hör ju till i budsammanhang. Dessutom använder man den egna, högt värderade, aktien som betalningsmedel. Det är givetvis är att föredra i synnerhet som NetEnt dras med en del skuld (drygt 2 miljarder) sedan fjolårets väldigt lyckosamma förvärv av Red Tiger. Detta förvärv har tillsammans med den starka USA-närvaron (NetEnts näst största marknad redan nu) möjliggjort en imponerande ”come back” för NetEnts annars något ”trötta europeiska verksamhet”. Som läget är nu kommer Evolution även efter en slutförd affär ha en mycket stark ekonomisk ställning (nettokassa).
När vi så sent som för ett par veckor sedan tittade på Evolution Gaming (Newsletter 1789, kurs 555 kr) konstaterade vi att det onekligen var svårt att ogilla aktien. Det som gjorde oss oroliga då var den höga värderingen. Baserat på våra antaganden (ca 16 kr i vinst per aktie nästa år) var P/E-talet maffiga 36. Förvärvet som sådant förändrar inte nämnda bild i någon större omfattning. Lägger man ihop de båda bolagens siffror utan att ta hänsyn till eventuella synergier (som för övrigt uppskattas till 30 Meuro) lär multipeln bli ungefär likartad då vinsten förvisso ökar något men så även antalet aktier (utspädning på ca 17%).
Särskilt billig blir således Evolution inte heller efter att man slukat NetEnt. Det lär den dock sannolikt inte bli så länge som tillväxtförutsättningarna ser oförändrat goda ut och räntorna förblir låga vilket ju per definition gynnar tillväxtbolag. Det som förändras är att man får en betydligt starkare marknadsposition inom fler vertikaler än tidigare. Den allt större exponeringen mot den amerikanska marknaden lär därtill ofrånkomligen locka allt fler amerikanska investerare till aktien. Att deras syn på värdering av digitala tillväxtbolag skiljer sig från den europeiska är vida känt. Vid eventuell parallellnotering i exempelvis USA skulle dagens multiplar definitivt inte sticka ut som särdeles höga.
I samband med vår senaste uppdatering nämnde vi att det krävdes en viss spekulativ ådra för att köpa Evolution på nuvarande nivåer. Den bedömningen håller vi fast vid även idag. Med det sagt tycker vi ändå att Evolution ihop med NetEnt har förutsättningar att verkligen bli en global marknadsledare inom onlinecasino som idag står för 10-15% av kasinointäkter totalt sett. Den marknadsandsandelen kommer sannolikt att öka rejält. Här tycks nämligen Covid-19 ha påskyndat utvecklingen.
Det är mot bakgrund av ovan som vi menar att det över tid bör finnas goda förutsättningar för fortsatt värdetillväxt för Evolution Gaming. Att köpa här och nu bör med andra ord trots redan tilltagen prislapp bli en bra affär på lång sikt. Det är väl i det korta perspektivet som läget är desto mer ovisst. Integrationsprocesser är alltid riskfyllda och i detta sammanhang är Evolutions ledning tämligen oprövad.
Marknaden tycks inledningsvis ha reagerat med att sänka Evolutions aktiekurs vilket tyder på att man ställer sig något skeptiska till prislappen för NetEnt (P/S-tal på ca 8x på nästa års omsättningsprognos). Sänkt bolagsvärde med ungefär 7 miljarder kr indikerar att marknaden värderar NetEnt inte långt ifrån vår bedömning (+ premie). Skulle denna trend fortsätta och eventuellt sammanfalla med en sedvanlig marknadsrekyl kan aktien mycket väl sjunka en bit till. I sådana fall kommer givetvis även NetEnts kurs följa med då den från och med nu lär handlas i nära korrelation till Evolution aktiekurs (x 0,1306).
För den som äger NetEnts aktier idag och vill vara med om den landbaserade kasinobranschens fortsatta digitaliseringsresa finns det enligt oss ändå ingen anledning att sälja. Tvärtom menar vi att man troligtvis gör bäst i att acceptera budet. Har man däremot köpt aktier ut ett strikt värderingsmässigt perspektiv (i hopp om turnaround) ger dagens kursnivå en attraktiv exitmöjlighet. I och med kursstegring om 200% sedan årsskiftet är omvärderingen nu gjord. Sannolikheten för konkurrerande bud bedömer vi därtill som låg. Likaså att myndigheter skulle trilskas även om osvuret förstås är bäst.
För egen del betraktar vi budet som en ypperlig möjlighet att ”bakvägen” komma in i Evolution Gaming. Det är också vad vi själva ämnar göra med det innehav som ingår i vår fiktiva Referensportfölj.
Innehavsredovisning: Jacek Bielecki
