Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1785 (17 maj 2020)
STORY | First North | 178 kr | AVVAKTA
För den mer försiktige placeraren rekommenderade vi däremot att avvakta eventuella kursfall ned mot 120-kronorsnivån vilket faktiskt inträffade under turbulensen i mars (aktien tog då plats i vår Referensportfölj).
I veckan kom bolaget med en Q1-rapport som fick flertalet analyshus att fortsätta ösa superlativ över bolaget med höjda riktkurser som följd. Nog håller vi också med om att det fanns en hel del positivt i siffrorna att ta med sig vilket vi återkommer till strax. Men med det sagt tycker vi åter att värderingen börjar framstå som mastig när nu köpsugna institutioner pressat upp den efter att börsvärdet passerat 10 miljarder. Även om själva tillväxtstoryn förblir intakt i kraft av att bolagets digitala affärsmodell ligger helt rätt i tiden, har åtminstone vi som i första hand ser till att fokusera på de underliggande fundamentala värden, svårt att lockas av aktien i nuläget. Därav som vår spekulativa köprekommendation också slopas i detta nu.
Men åter till siffrorna. Intäkterna från streaming ökade i Q1 med 45% till 429 Mkr (296) medan nettoomsättningen ökade med 33% till 513 Mkr (385). Abonnentstocken steg samtidigt med 38% till i genomsnitt 1,154,800 (834,300) abonnenter. Majoriteten av dem (785 800) härstammade från Norden där ökningen var 21%. Samtidigt fördubblades nästan (+95%) antalet prenumeranter i icke nordiska länder även om det var från förhållandevis låga nivåer.
Tillväxten fortsätter dock att kosta. De redovisade siffrorna ser förvisso klart bättre ut i årets Q1 men detta beror inte på affärsmodellens skalbarhet utan det faktum att bolaget har ändrat sin redovisningsmodell där man från och med nu tillämpar aktiveringsmodellen istället för kostnadsföringsmodellen gällande internt utvecklade immateriella rättigheter. Det är samma redovisningsmetod som exempelvis Netflix använder sig av. I Storytels fall har det påverkat siffrorna positivt med 45,3 Mkr.
Som en följd av ovan har bruttomarginalen i Q1 summerats till 44,6%. EBITDA-resultatet blev -31,1 Mkr medan rörelseresultatet angavs till -51 Mkr. Kassaflödet från den operativa verksamheten var -43,7 Mkr. Tack vare genomförd emission som tillförde bolaget nära 950 Mkr översteg likvida medel vid årets slut 1,1 miljarder kronor. En summa som i nuläget torde kunna räcka för att nå lönsamhet även om detta troligtvis kommer att vara avhängigt av huruvida man väljer att växa organiskt eller via förvärv (främst förlag men eventuellt även mindre aktörer på nya marknader).
Under Q2 hoppas man kunna öka antalet betalande prenumeranter till 1 250 000 vilket gör att streamingintäkterna förväntas bli 458 Mkr. För helåret är prognosen om 1,9-2,0 miljarder i streamingintäkter intakt. En summa som fram till 2023 förväntas öka till drygt 4,5 miljarder.
Det är förstås inte svårt att se vad marknaden gillar hos Storytel. En disruptiv boktjänst som så här långt enbart skrapat på ytan internationellt. Det man inte skall glömma bort dock är att det kan bli avsevärt mycket svårare att på andra håll i världen uppnå samma status som man har i Norden. En lika dominerande ställning kräver ofta tillgång till bred palett av bokrättigheter som kräver viss närvaro på förslagssidan. I Sverige har man löst det genom att förhållandevis tidigt köpa en stor aktör som Nordstedts. Liknande grepp har man även använt sig av i exempelvis Finland.
Tittar vi på dagens värdering om drygt 11 miljarder kr motsvarar den en EV/Sales mulipel på ca 5x för i år respektive ca 2x 2023 års dito. En rejäl ökning sedan vi senast tittade på aktien vilket inte beror på höjda prognoser (dessa är oförändrade) utan snarare på att efterfrågan på aktierna stigit då aktien hamnat på fler förvaltares radar efter att börsvärdet passerat 1 miljard euro. I och med det handlas Storytel idag till högre multiplar än exempelvis Spotify (EV/Sales multipel på ca 3x för i år) som dock kommit betydligt längre i sin internationaliseringsprocess
Ovanstående är enligt oss ett bevis på att en stor del av framgången tycks vara diskonterat i dagens prislapp. Självklart är relativvärderingar av det slag som ovan ganska trubbiga verktyg att använda sig av. Storytel kan ju växa snabbare, Spotify kan å sin sida vara undervärderat och därtill är bolagen inte helt jämförbara heller. Med det sagt kan ovanstående ändå framstå som någon form av måttstock i lägen då expansionen håller tillbaka lönsamheten.
Så länge man växer så kraftigt som nu är inte resultatkraven särskilt höga. Kom dock ihåg att den typen av inställning är starkt sentimentdrivet. Tillväxt premieras i högkonjunktur medan lönsamhet värdesätts högre efter djupa kriser. Därav är vi inte alls främmande för tanken att Storytel förr eller senare själva drar ned expansionstakten för att påskynda lönsamheten och den vägen påvisa affärsmodellens skalbarhet. Så här långt har den ökat primärt genom byte av redovisningsmodell. Framgent bör förstås skalbarheten leverera förbättringar. I år hoppas man nå lönsamhet på ytterligare 2-4 marknader vilket torde vara ett välbehövligt steg på vägen dit.
Vi gillar Storytel och tror att bolagets tjänst går ljus framtid till mötes. På 2-3 års sikt ser vi också vidare uppsida (240-250 kr) om den operativa utvecklingen fortsätter. Diskonterat till nuläge känns dock potentialen skral beaktat den naturliga tidshorisonten för våra råd (6-12 månader).
