Fram till jul bjuder Stockpicker på en daglig aktieanalys av ett svenskt börsbolag. Analysen har tidigare publicerats exklusivt till prenumeranter på aktietidningen Newsletter. Är du intresserad av att veta mer om Newsletter och få analyserna direkt när de publicerats kan du läsa mer här: https://www.stockpicker.se/produkter/stockpicker-newsletter.

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2088 (10 december 2023)

STIL | First North | 145,5 kr | KÖP

Detta också trots att den ekonomiska utvecklingen under året var tydligt och stabilt positiv med god tillväxt och stigande lönsamhet. Denna gång behövde vi dock inte vänta alltför länge innan det verkligen blev bra drag i aktien.

Redan i slutet av november slog nämligen bolaget till med ett riktigt stort förvärv (för ett litet bolag som Stille) som finansierades via en riktad emission av aktier om totalt 425 Mkr. Teckningskursen motsvarade en premie om cirka 2% i förhållande till stängningskursen dagen innan beskedet. Affären skickade faktiskt omgående upp aktiekursen med 18% samma dag som nyheten kom och aktien har därefter fortsatt upp ytterligare cirka 10–15% så att den i nuläget handlas kring en bit över riktkursen som senast var 135 kr.

Vi är dock ingalunda säkra på att det är dags att ta hem vinsten, tvärtom. Dels tycks inte priset på förvärvet vara speciellt utmanande (7,5x justerat ebitda-resultat). Dels gör affären Stille till ett betydligt större bolag med breddat utbud och vad som ser ut att kunna bli mycket hög lönsamhet. Vinsten kommer också att öka mycket kraftigt. Deltagande i emissionen inkluderar befintliga aktieägare såsom Linc, Lannebo Fonder, SEB Investment Management etc. liksom nya investerare bestående av investeringsföretaget Impilo och fonder som förvaltas av Berenberg AM. Nettolikviden från den riktade emissionen, avses användas för att finansiera 100% av utestående aktier i tyska Fehling Instruments och Fehling Verwaltungs för en köpeskilling om cirka 410 Mkr på en kassa- och skuldfri basis.

Fehling som precis som Stille utvecklar och säljer medicinska instrument, har en stark marknadsposition med verksamhet i Tyskland, Schweiz USA, Singapore, Förenade Arabemiraten och Malaysia. Företaget har även 30 år av branscherfarenhet av premiumprodukter till kirurger med fokus på krävande specialiteter som öppen minimalinvasiv hjärt-, thorax-, neuro-, och ryggkirurgi. Försäljningstillväxten under 2022 var 9%, varav 72% var traditionella instrument, cirka 18% mikroinstrument samt 10% MICS instrument (Minimal Invasive Cardiac Surgery). Det gav i sin tur en omsättning på helåret 2022 för Fehling kring 180 Mkr med ett justerat resultat före av- och nedskrivningar om nästan 55 Mkr.

Vi vet inte säkert vad begreppet ”justerat” innebär i sammanhanget mer än att det sägs vara poster av engångskaraktär men det ger åtminstone under 2022 en mycket hög lönsamhet med en ebitda-marginal på 30,5% och en rörelsemarginal på 30%. Under första halvåret i år var också rörelsemarginalen överstigande 30% på rullande 12 månader. Som jämförelse var Stilles tillväxt i Q3 27% för Kirurgiska instrument med en rörelsemarginal på drygt 26%. Att Stilles totala rörelsemarginal i kvartalet blev 17 % beror på lägre lönsamhet inom Operationsbord, bolagets andra affärsområde.   

Trots kursuppgången på förvärvet där aktien har stigit mer än 30% förefaller inte det sammanslagna bolaget vara särdeles dyrt. På rullande 12 månader hade de båda bolagen tillsammans efter det första halvåret 2023 ökat omsättningen med 9% till 465,7 Mkr samtidigt som rörelseresultatet steg med ungefär detsamma till 94,5 Mkr, motsvarande en rörelsemarginal på 20,3%. I Fehlings fall har vi inga siffror för andra halvåret men det ska sägas att Stille under Q3 lyckades öka både omsättningen och lönsamheten relativt kraftigt, vilket torde indikera att vi på helåret kanske kan hamna kring en proforma-omsättning uppåt 475–500 Mkr med ett proforma rörelseresultat kring 96–102 Mkr, eller ett grovt uträknat p/e-tal runt 18.

Räknar men med en tioprocentig tillväxt 2024 och 2025 (Stille interna mål är att växa med minst 10% årligen) och en marginellt högre men ändå något stigande lönsamhet skulle p/e-talet grovt räknat därmed kunna ligga kring dryga 14–15 respektive 13 de kommande två åren. Det skulle åtminstone vi anse vara en attraktiv värdering för ett strukturellt växande medicinteknikföretag med en lönsamhet norr om 20%, som därtill skulle vara måttligt påverkat av en svagare konjunktur.

Den något stigande lönsamheten motiveras som vi ser det av synergier som bör kunna hittas i det sammanslagna bolaget i form av lägre kostnader och effektivare logistik samt produktion, men kanske främst i gemensamma försäljningskanaler. Högre lönsamhet skulle också kunna motiveras av att Stille redan har ett finansiellt lönsamhetsmål som ligger över vad man just nu presterar (lönsamhetsmålet innan förvärvet var en ebitda överstigande 20%).

Sammanfattningsvis tycker vi att det vore fel att ta hem vinsten i Stille som vi bedömer vara värt en fortsatt köprekommendation och en plats bland våra Top Picks. Riktkursen höjer vi till 165 kr (135) men utesluter inte ytterligare höjningar om sammanslagningen blir smärtfri och någorlunda enligt vår prognos.

Innehavsredovisning: Jan Axelsson