Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1841 (20 januari 2021)

BETCO | Mid Cap | 206 kr | NEUTRAL

Eftersom de flesta sektorbolag lever i någon form av symbios tog det inte långt tid innan placerarna höjde även Better Collectives aktie. Enbart sedan årsskiftet har kursen stigit med drygt 30%. Tittar man på utvecklingen sedan vårt senaste köpråd gavs är värdestegringen nära 45%. Inte alls illa.

Det som hänt sedan det senast begav sig, bortsett från starka resultatsiffror från flertalet branschbolag, är att ledningen har beslutat att öka innehavet i Mindway AI där man ägt 19,99% sedan 2019 genom att utnyttja optionen om att köpa 70% av aktierna för 17 Mdkk. De återstående 10% av bolaget ägs av bolagets grundare Kim Mouridsen som bl.a. är professor vid Århus universitet.

Vi har tidigare nämnt att det danska bolaget (till skillnad från sin svenska konkurrent) tycks göra allting rätt. Att man väljer att bli majoritetsägare i Mindway AI är ytterligare ett sådant beslut sett mot bakgrund av de nu rådande trenderna på marknaden. Bolaget man stärker ägandet kring utvecklar nämligen mjukvarulösningar för att identifiera, förhindra och ingripa vid riskabel och problemfylld betting. Sin ringa storlek till trots har man redan skaffat en hel del starka kunder såsom bl.a. Entain (tidigare CVC Holding) som just nu är aktuella i och med bud på operatören Enlabs men även Flutter Group. Så sent som ifjol har bolagets AI-lösning (Gamalyze), som närmast kan beskrivas som ett gamifierat spelarsjälvtest, vunnit ”Innovation Award” vid Global Regulatory Awards 2020.

När vi tittade på aktien i början på december handlades den till ca 15x våra EV/EBIT-estimat för i år. Klart attraktivt i vårt tycke sett mot bakgrund av att Better Collective har vuxit med ca 50% per år i genomsnitt sedan 2015. Nu är förstås tillväxten dopad av företagsförvärv men ändå. Idag, knappt två månader senare, har samma multipel ökat till 20x givet oförändrade prognoser som det dock kan finnas skäl att höja något framgent mot bakgrund av de starka rapporter som en rad sportbettingbolag har publicerat.

Oavsett utveckling i Q4 blir 2020 året med lägst tillväxttakt. Då skall man dock komma ihåg att 2020 var ett år då så gott som all sport stod still under närmare tre månaders tid (mars-maj). Att bolaget då ändå lyckas växa med drygt 30% är onekligen inget annat än imponerande även om det som nämnt ovan inkluderar förvärv. Kan man hålla den takten även framgent är aktien förstås inte särskilt dyr nu heller om man blickar fram ett år eller två.

Antar man att nuvarande multipel om 20x EV/EBIT kvarstår när vi nästa höst/vinter blickar mot våra 2022 års estimat (just nu ca 58-60 Meur) kan det finnas uppsida mot i alla fall 250-260 kr. En potential om ytterligare 25-30% med andra ord. Värt att påpeka är dock att den här typen av multiplar har marknaden inte varit villig att åsätta affiliatebolagen tidigare. Skall värderingen ha förutsättningar att bestå måste den starka tillväxttrenden fortsätta också framgent. Vad som händer när tillväxten avtar kan Catena Media tjänstgöra som ett exempel på.

Positivt är att 2021 förväntas bli ett riktigt bra sportår med många dragplåsterliknande evenemang som bl.a. Fotbolls-EM (mer tveksamt kanske om OS blir av). Parallellt pågår dessutom en allt snabbare etablering av onlinebetting borta i USA, Kanada samt även på en rad håll i Sydamerika däribland i det extremt folkrika och fotbollstokiga Brasilien.  

Tittar vi på utvecklingen i USA specifikt så misstänker vi att Better Collective inte har lyckats profitera på den glödheta amerikanska trenden i samma uträckning som bl.a. Kambi men även Kindred har gjort. Detta som en konsekvens av att man har valt en annorlunda strategi än vad exempelvis den svenska konkurrenten Catena Media har gjort. Medan det av Öresund uppbackade bolaget har satsat på en rad lokala sajter i varje stat, har Better Collective valt att bygga upp nationella dito som nås i hela USA samtidigt. Den kanske allra främsta tillgången, Vegasinsider.com, uppvisar därför redan nu fina besökssiffror men merparten av trafiken går inte att omvandla till intäkter så länge som det enbart är ett fåtal stater med relativt få operatörer som tillåter onlinebetting. Ju fler operatörer äntrar marknaden desto större möjligheter som skapas för bolag som livnär sig på att förmedla kunder. Skördetiden borde med andra ord fortfarande ligga framför bolaget.

I ljuset av ovanstående ser vi inte någon direkt anledning att frångå vår långsiktigt positiva syn på bolaget och dess aktie. Uppsidepotential på sikt saknas definitivt inte. Kortsiktigt känns värderingen däremot aningen mer strechad och risken för att förväntningarna på Q4 har blivit väl höga ser vi som högst påtaglig. Vi misstänker att medvinden från USA kan i viss del ha motverkas av motvind på exempelvis den tyska marknaden. Rätt eller fel? Det återstår förstås att se 24/2 då bolaget lämnar sitt bokslut. Sent värre kan vi för övrigt tycka.  

På rådande kursnivåer tycks placerarna teckna in stark utveckling under både i år och nästa. På våra estimat för 2022 är värderingen idag 16x EV/EBIT. Det är definitivt inte dyrt för ett utpräglat tillväxtföretag men samtidigt avsevärt högre än vad många branschkollegor i en oälskad sektor handlas till. Detta, vid sidan om eventuell besvikelse i Q4, kan tänkas hålla tillbaka värderingen i närtid. Det är också av den anledningen som vi nu väljer att sänka rekommendationen till Neutral i enighet med det klassiska talesättet ”Better safe than sorry”.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1830 (29 november 2020)

BETCO | Mid Cap | 140,5 kr | KÖP

Rekommendationen blev Köp med riktkurs 160 kr. Sett med facit i hand var rådet hyfsat bra. Aktien har stigit drygt 10% sedan dess vilket är dubbelt så bra som Stockholmsbörsens utveckling under samma period. Men så har det också hänt en del sedan dess.

1 oktober slutförde man förvärvet av Atemi Group till en kostnad om 44 Meuro. Några veckor senare fyllde man på tillgångsvalvet med mindre plattformar i Polen och Irland till en köpeskilling motsvarande 1 Meur. De senare nämnda i all ära men nog är det Atemi Group som sticker ut som extra intressant. Bolaget uppges vara ett av de allra största som är specialiserade inom leadgenerering för iGaming via betalmedia (PPC) och sociala medier. Huvudfokus idag ligger på UK men Better Collective tror sig kunna växa affären till övriga marknader man är verksamma på. Just synergimöjligheterna tillsammans med det faktum att man minskar risken som hänger ihop med exempelvis Googles algoritmoptimeringar gör att förvärvet känns som strategiskt riktigt.

Q3-rapporten som publicerades därefter finns det egentligen inte mycket att anmärka på. Omsättningen ökade med 7% (-3% organiskt) vilket kan tyckas vara skralt men bolaget är inriktat på främst sportbetting och årets Q3 såg något annorlunda ut än motsvarande kvartal ifjol gjorde. I september hade dock det mesta återgått till sitt normala tillstånd och oktober uppges ha varit bästa månaden i bolagets historia med omsättningsökning motsvarande 87%. Målsättningen att växa >30% i år kvarstår. Under årets tre första kvartal är tillväxttakten 14% (-2% organiskt)

Antalet nya kunder (NDC) ökade i Q3 med 13% till omkring 97 000. Därmed är man tillbaka på nivåer som gällde innan idrottsevenemangen ställdes in (Q1). Trots att världen nu genomgår andra vågen av smittspridning har sportevenemangen den här gången inte påverkats. Som läget ser ut nu lär så heller inte bli fallet under Q4.

Var intäktsutvecklingen av det något svagare snittet så var det definitivt inget fel på intjäningen. EBIT-resultatet ökade 30% till 6,6 Meuro (5,5) medan kassaflödet steg med 71% till 8,4 Meur (4,9). Sett över hela niomånaderperioden var siffrorna 18,3 Meur (16,3) respektive 28,2 Meuro (19,1).

Tidigare under hösten spekulerades det i att Better Collective skulle vara intresserat av köp av Catena Media eller dess tillgångar. Bolagets ledning har valt att inte kommentera uppgifterna närmare. Men där det finns rök finns det ofta eld och nog vore ett sådan affär, åtminstone på pappret, ganska logisk. Man kompletterar nämligen varandra ganska väl såväl innehållsmässigt som geografiskt. Det som vi tror kan ha varit avgörande för Better Collectives intresse är Catena Medias oerhört starka marknadsposition i USA. Enbart marknaden för sportbetting online där uppges vara värd bortåt 6 miljarder dollar inom fem år. Lägger man ihop det med förväntade casinointäkter blir marknadskakan ännu större.

Är Better Collectives marknadsposition i Europa stark så är den klart sämre just i USA där onlinebetting upplever något av en boom. Bolaget har investerat i en del tillgångar men gör det utifrån en mer långsiktig approach. Dess kanske allra främsta tillgång, Vegasinsider.com, nås i hela landet och har redan nu väldigt bra trafik. Merparten av den kan man dock så här långt inte profitera på eftersom det enbart är ett fåtal stater som tillåter onlinespel. Syftet här är dock att bygga upp ett stort nationellt varumärke.

Catena Media har valt ett annat tillvägagångssätt och satsar hårt på lokala siter varvid man givetvis växer snabbare i USA just nu. Detta är sannolikt vad som har lockat Better Collectives ledning att få till en affär. Så här långt utan framgång men vi skulle inte bli förvånade om diskussionerna tas upp igen i ett senare skede. Industrilogiken finns där och nog borde det finnas ett sätt att lyckas förena båda bolagens aktieägares intressen. Tillsammans skulle man onekligen kunna bli ett power-house inom leadgenerering.

Om det blir en affär bolagen emellan får framtiden utvisa. Båda bolagen anser vi vara intressanta som placeringar på egna meriter. Värderingen i Better Collective är förvisso väsentligt högre än Catena Medias men så har man också gjort det mesta rätt hittills till skillnad från sin svenska konkurrent som dras med såväl gamla som även nya synder. Dessutom härstammar merparten av intäkterna från den mindre kontroversiella sportbettingen (jmf med casino) vilket minskar den regulatoriska risken avsevärt.

Vi gör inga nämnvärda förändringar i våra prognoser vare sig för i år eller nästa. Under 2020 räknar vi fortsatt med en omsättning kring 90 Meur. Hur utvecklingen blir nästa år är något osäkert men bolaget själva har lovat att återkomma med nya finansiella mål i samband med bokslutet. Mot bakgrund av Atemi förvärvet samt det faktum att nästa år torde bli ett betydligt bättre evenemangsår (innehållande bl.a. Fotbolls EM) kvarstår vi vid bedömningen att intäkterna bör kunna landa i spannet 145-150 Meur med ett tillhörande EBIT-resultat om ca 45-47 Meur. Får vi rätt i våra antaganden handlas aktien i detta nu till 15x EV/EBIT vilket inte framstår som utmanande för ett bolag med lång historik av stark och lönsam tillväxt. Vore man inte verksamma inom iGaming hade värderingen tveklöst varit högre.

Köprådet och riktkurs (160) kvarstår.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1811 (20 september 2020)

BETCO | Small Cap | 125 kr | KÖP

Och vi tycks inte vara ensamma om att se aktien som köpvärd. Nyligen pekades bolaget ut av Dagens Industri som ett perfekt uppköpsobjekt för Stockholmsbörsens andra stora affiliatebolag, danska Better Collective. Där det finns rök, finns det ofta eld. Kan en ny storaffär i iGamingsektorn (efter Evolution Gamings bud på NetEnt) hägra?

Inte omöjligt förstås även om vi är något skeptiska. Affärslogiken är dock tydlig. De båda bolagen skulle onekligen komplettera varandra väl. Medan Catena Media fokuserar i huvudsak på casinobranschen riktar Better Collective sina ansträngningar mot främst sportbetting där man bland andra har ett mycket nära samarbete med jätten bet365.

Just det medvetna valet att satsa hårt på sportbetting (även på eSport) är något som vi tycker talar emot en affär med Catena Media. Dels anses nischen vara betydligt mer rumsren gren inom iGaming, dels skiljer sig affärsmodellerna åt. Inom sportbetting jobbar man i huvudsak med s.k. revenue share modell (intäktsdelning) som ju per definition är av återkommande karaktär men innebär att en kund inte blir lönsam förrän tidigast efter 3-6 månader. På casinosidan (samt i USA) dominerar den s.k. CPA-modellen (cost per acquisition) som innebär att operatörer betalar en fast engångsavgift när kunden förmedlas. Anledningen är att casinokunder vanligtvis är flyktiga (stannar inte kvar särskilt länge, det talas om maximalt 1-2 månader) medan en sportbettingkund kan vara kvar flera år.

Så här långt tycks strategivalet betalat sig väl. Medan Catena Media har sjunkit med ca 60% de senaste två åren har Better Collectives aktie dubblats i värde. Idag värderas Better Collective nära dubbelt så högt som Catena Media trots att det är först nästa år som man förväntas omsätta mer än sin svenska branschkollega. Kanske är det också anledningen till att huvudägarna tvingades ge kraftig rabatt (10%) när de i veckan genomförde en försäljning av 3,1 miljoner aktier. Förvisso utökades det ursprungliga erbjudandet något (från 2,5 miljoner) men rabatten var ändå klart högre än vad många andra företag av den storleken brukar ge (ca 5%). Dessutom noterar vi att kursen kort därefter har sjunkit under placingnivån vilket inte heller hör till vanligheterna på dagens marknad.

Att huvudägarna säljer är naturligt då de tillsammans ägde nära hälften av bolaget (nu ca 45%). Försäljningen i sig torde därtill innebära att man inom kort kommer att avisera ett stort förvärv. Att ett sådant låg i pipen förkunnade man i samband med halvårsrapporten i augusti. Då uppgav man att målbolaget omsatte ungefär 40 Meur med ett EBITDA-resultat på ca 8 Meur. Ett tämligen substantiellt förvärv med andra ord om man tar hänsyn till att Better Collective själva omsatte ca 67 Meur ifjol med ett EBITDA-resultat på 28 Meur. Huruvida affären verkligen blir av eller ej vet vi förstås inte förrän det bekräftas. Men att sälja aktier först som grundarna nu har gjort för att därefter meddela att affären inte blir av vore tveklöst väldigt udda.

Tittar vi på bolagets halvårsrapport i övrigt noterar vi att omsättningen ökade med ca 18% till 36,2 Meuro vilket motsvarade en organisk minskning om 2%. Här skall man dock komma ihåg att nästan inga sportevenemang hölls under Q2 där den organiska tillväxten var -24%. EBITDA-resultatet justerat för jämförelsestörande poster ökade med 15% till 15,7 Meuro motsvarande en marginal på 43,4%. På rörelsenivå (EBIT) blev resultatet 12% bättre och summerades till 11,9 Meur (10,6). Kassaflödet från rörelsen uppgick till nära 20 Meur medan nettoskulden vid halvårsskiftet var 17 Meur.

Det faktum att de flesta idrottsevenemang ställdes in påverkade förstås intaget av nya kunder som av förklarliga skäl är av central vikt för Better Collective (det är dessa kunder som står för framtida tillväxt). Antalet nya kunder (NDC) sjönk med 18% till 186 000 vilket motsvarar ca 90 000 färre än vad bolaget hade estimerat för innan pandemieffekterna tog vid. Det svaga intaget gör att ledningen menar att osäkerheten inför främst Q3 men även Q4 är betydande. Trots det står man fast vid tidigare givna prognoser (omsättningsökning om 15-25% exkl förvärv och drygt 30% om man lyckas genomföra sådana).

Eftersom vi i dagsläget utgår ifrån att åtminstone det i halvårsrapporten aviserade förvärvet kommer att slutföras inom kort antar vi att årets försäljning landar någonstans kring 90 Meur. Det skulle motsvara tillväxttakt på ca 34%. Förvisso den lägsta tillväxttakten under de senaste fem (5) åren som har legat på drygt 50% i genomsnitt, men så har ju också 2020 varit lite speciellt. Nästa år förväntas bli betydligt bättre inte minst då flertal viktiga evenemang från i år kommer att hållas då (Fotbolls EM).

Inklusive redan omnämnda förvärv landar våra estimat kring omsättning på 145-150 Meur med ett tillhörande EBIT-resultat om ca 45 Meur. Aktien skulle i detta nu handlas till drygt 13x EV/EBIT vilket förvisso är avsevärt högre än Catena Medias 7,5x men ändå lågt för ett bolag som har vuxit med 50-procent i genomsnitt med väldigt hög lönsamhet.

Med ovan i åtanke blir vi inte förvånade om aktien nästa år återgår till åtminstone 160 kr givet att pandemin inte ställer till det för både sport och eSport likt fallet ha varit i år. Risken (inte minst den regulatoriska) är förstås klart högre än medel. För den som kan leva med den blir rekommendationen Köp nu när ”placingen” medfört kurstapp om ca 15%.