FNOX MTF | NGM | 82,4 kr

Fortnox grundades 2001 och är en ledande leverantör av molnbaserade lösningar för ekonomi och administration för småföretagare och redovisningsbyråer. Bolaget erbjuder ett komplett utbud av program för bland annat redovisning, fakturering, säljstöd, tidsredovisning och löneadministration. Plattformen ger även tillgång till finansiella tjänster och företagsförsäkringar.

Molnupplägget möjliggör för kunderna att slippa besväret med installation, uppdateringar och säkerhetskopiering. De kan dessutom nå sina program och sin information från vilken internetansluten dator som helst. En mycket trevlig egenskap i affärsmodellen är att kunderna abonnerar på programmen och betalar en månadsavgift per användare och programmodul. Det ger återkommande intäkter, skapar långvariga relationer och starka kassaflöden. Modellen är dessutom skalbar och de rörliga kostnaderna för nya användare är låga.

Den primära målgruppen är Sveriges småföretagare, och Fortnox uppskattar denna marknad till närmare 800 000 företag baserat på SCB:s företagsdatabas. Nästan en tredjedel av dessa har man redan i sin kundstock, som ökade med 27% under 2018. Försäljningen sker via internet och redovisning- och revisionsbyråer som är viktiga samarbetspartners, men även kunder.

Den underliggande efterfrågan drivs främst av digitaliseringstrenden, då allt fler företag får upp ögonen för fördelarna med att effektivisera sin verksamhet med hjälp av molnbaserade, och mobila tjänster. Med Fortnox lösning slipper de dessutom stora initiala investeringar i programvarulicenser och hårdvara, och kan enkelt budgetera sina IT-kostnader. Kunden betalar en fast månadsavgift, normalt 99 kronor per program och användarlicens. För varje ytterligare användarlicens tillkommer normalt 59 kronor per program och användare.

Nettoomsättningen för helåret 2018 ökade med 38%, jämfört med året innan, till 374 Mkr som följd av den ovannämnda starka ökningen i kundstocken, samt en högre genomsnittlig månadsintäkt per kund. Det ledde även till att bolaget inte bara överträffade sitt långsiktiga tillväxtmål om minst 25%, men även rörelsemarginalmålet om minst 20%. Rörelseresultatet ökade nämligen med 63% till 102 Mkr, vilket innebar en marginalförbättring om 4,3 procentenheter till 27,3%.

Just faktumet att man inte bara lyckas locka nya kunder, men samtidigt ökar försäljningen per kund är en viktig faktor som bådar gott för framtiden. Intressant i det sammanhanget är att man under Q4 lanserade en automatiserad tjänstepensionslösning för småföretag tillsammans med SPP.

Inte bara nya tjänster, men även kärnprodukterna kräver kontinuerlig utveckling, och totalt investerade man under fjolåret 34 Mkr, vilket kan sättas i relation till kassaflödet från den löpande verksamheten på 105 Mkr. Föga förvånande är den finansiella ställningen mycket stark, med likvida medel på 198 Mkr och inga långfristiga skulder vid slutet av december. Soliditeten uppgick till 41% vid samma tidpunkt. Det tillåter egentligen en mer generös utdelning än de 0,35 kr (0,25) per aktie som styrelsen har föreslagit för 2018.

Den låga utdelningen ska dock inte ses som tecken av oro inför framtiden, och vd Nils Carlsson visar sig optimistisk att bolaget kommer fortsätta växa enligt uppsatta finansiella mål. Samtidigt vill han fortsätta med den höga investeringstakten, och bredda tjänsteerbjudandet ytterligare. Enligt hans bedömning är det ekonomiska läget i Sverige fortfarande stabilt. En avmattning måste dock inte nödvändigtvis vara negativ för bolaget, eftersom man hjälper kunderna att spara pengar och öka sin effektivitet.

Det finns fortfarande många företagare som ännu inte tagit det digitala klivet varvid risken för mättad marknaden bedöms vara låg under de kommande åren. Dessutom har bolaget visat sig vara mycket duktiga på att addera nya tjänster och öka merförsäljningen till befintliga kunder.

Om vi extrapolerar den positiva utvecklingen kvartal för kvartal, borde en nettoomsättning omkring 480 Mkr vara möjligt för 2019. Det borde lyfta även lönsamheten, så att vinsten per aktie landar omkring 1,8 kr, motsvarande en tillväxt om 36%. I kombination med dagens aktiekurs innebär det ett p/e-tal omkring 45, och även om vi tror att tillväxttakten kan hålla i sig även nästa år, så är värderingen ur en traditionell synvinkel ganska hög.

För exponering mot andra SaaS-bolag (Software-as-a-Service) som till exempel de amerikanska Salesforce och Workday, måste investerare emellertid betala ännu högre multiplar, och vi tror att Fortnox aktie kommer utvecklas väl, så länge den höga vinsttillväxten fortsätter. Värderingen lämnar dock inget utrymme för eventuella besvikelser, vilket höjer risken i aktien. Köprekommendationen blir därför av spekulativ art.