Från Stockpicker Newsletter (5 juni 2019) 

INWI | Mid Cap | 56,3 kr

Industrimarknaden är i en svag trend, vilket innebär tuffare konkurrens då volymerna sjunker. Q1-rapporten innehöll vissa tecken på en förbättrad konsumentmarknad, även om konsumentsäsongen normalt inleds först i mars. Säsongsmässigt är kvartalet Inwidos svagaste, såväl vad gäller omsättning som resultat. Normalt sett står Q1 för omkring 20% av årets försäljning.

Koncernens nettoomsättning under kvartalet ökade till 1 443 Mkr (1 391). Den organiska tillväxten uppgick till -2%. Orderingången ökade med 8% och orderstocken var vid utgången av Q1 i nivå med motsvarande tidpunkt föregående år. Orderstocken uppges dock nu ha en mer fördelaktig mix i form av en högre andel order mot konsumentsegmentet. Koncernens EBITA ökade till 42 Mkr (37) och EBITA-marginalen förbättrades till 2,9% (2,6%).

Affärsområde Syd (Danmark, Storbritannien, Irland och Polen samt e-handel) levererade ett starkt kvartal, med 33% tillväxt för e-handeln. E-handeln stod i Q1 för cirka 9% av koncernens omsättning. Alla bolagen inom Inwido Syd levererade högre vinster jämfört med motsvarande period föregående år. Förutsättningarna på de danska och norska marknaderna är stabila och ledningen ser ett fortsatt underliggande behov av och ökat intresse för investeringar i bostäder i stora delar av Europa.

Affärsområde Nord (Sverige, Norge och Finland) hade däremot ett tuffare kvartal. Som följd av en svag utveckling i Finland och Sverige minskade försäljningen för Nord med 4% till 848 Mkr samtidigt som rörelseresultatet försämrades till 2 Mkr (39). Inwido har inte fullt ut lyckats kompensera för volymtappet i Nord med kostnadsbesparingar i kvartalet. Bolaget genomför samtidigt betydande IT-investeringar i koncernens stora bolag i Sverige och Finland för att stärka den framtida konkurrenskraften.

Förvärv är en viktig del av Inwidos tillväxtstrategi. Fönsterbranschen är mycket fragmenterad och det finns få internationella aktörer. Det beror på att marknaderna skiljer sig mycket åt mellan länder. Inwido förvärvar några bolag om året och effektiviserar verksamheten löpande.

Bolagets har som målsättning att nå operationell EBITA-marginal om 12%. Lönsamheten ska lyftas med en ytterligare förskjutning av försäljningen mot konsumentmarknaden där marginalerna är högre än på industrimarknaden. Under 2018 utgjorde försäljningen till konsumentmarknaden 74% av koncernens totala nettoomsättning. I fjol uppgick den operationella EBITA-marginalen till 9,9 % (10,2%). Bakom den något lägre marginalen ligger en ökad konkurrens i marknaden.

Aktien handlas till p/e kring 8,5 på årets prognos, vilket är en fortsatt attraktiv värdering. Inwido har aldrig betalats till höga multiplar men dagens värdering är väl konservativ präglad av allmänt kända problem i byggbranschen där utmaningarna består av fallande nyproduktion av bostäder i Sverige samt prispress i Sverige och Finland. Som vi skrev i den inledande delen av dagens uppdatering fanns det dock redan i Q1 tecken på en förbättrad konsumentmarknad. Dessutom bör fokus i detta skede ligga på högsäsongen i Q2-Q3. Vi upprepar därför vårt köpråd med riktkurs 70 kr.

INWI | Mid Cap | 54,6 kr

Kvartalet präglades av ett intensivt arbete för att förbereda genomförandet av Simplify-strategin, dels rådde fortsatt utmanande förutsättningar på några av Inwidos huvudmarknader. Med företagets decentraliserade Simplify-modell frigörs nu kraft åt bolagen att agera snabbt på möjligheter i sina lokala marknader med mer kund- och konsumentnära beslutsfattande.

Koncernens nettoomsättning i Q4 ökade med 5% jämfört med motsvarande period föregående år. Den organiska tillväxten var dock -7 %. Ledningen bedömer att volymerna på respektive marknad inom Inwido Nord fortsatte att minska med mellan 5 och 10% under Q4. Orsakerna var främst en minskad nybyggnationsmarknad i framför allt Sverige och Finland i kombination med sjunkande konsumentförtroende på samtliga delmarknader. Verksamheterna i Storbritannien har genomgått stora omstruktureringar och vände till vinst under förra året.

Totalt sett ökade orderingången under kvartalet med 4% jämfört med motsvarande period föregående år, och hamnade rensat för förvärv i nivå med i fjol. Orderstocken var däremot 7% lägre vid kvartalets slut. Koncernens EBITA ökade till 215 Mkr (89) efter jämförelsestörande poster om netto 0 Mkr (-112) och marginalen förbättrades till 11,5% (5,0 %).

En stor del av resultatförbättringen är att andelen konsumentaffärer växte i relation till andelen industriförsäljning. Under 2018 utgjorde försäljningen till konsumentmarknaden 74% av koncernens totala nettoomsättning medan försäljningen till industrimarknaden svarade för resterande 26%. En avgörande faktor bakom detta var en organisk tillväxt i e-handelsverksamheten på över 30%.  

Eftersom konsumenterna är starkt styrda av säsong, få vill byta fönster på vintern, så kan man inte räkna med att se samma effekt under innevarande kvartal. Q1 är den svagaste perioden på året och står normalt för omkring 20% av försäljningen.

Sammantaget var Q4-rapporten i stort i linje med våra förväntningar. Att aktien såldes ned så pass kraftigt berodde inte på sifforna utan det faktum att bolagets nya vd var ganska mörk i sina framtidsutsikter. Industrimarknaden i Sverige och Finland visar få tecken på att vända upp, samtidigt som råvarupriser stiger och konkurrensen ökar.

Att styrelsen sänkte utdelningen till 2,50 kr per aktie (3,50) bidrog naturligtvis inte heller till att höja stämningen kring aktien. Direktavkastningen är förvisso fortsatt god men signalvärdet av en sänkt utdelning är tveklöst negativt då det andas osäkerhet om framtiden.

Inwidos långsiktiga förvärvsstrategi ligger fast och arbetet med att ytterligare stärka balansräkningen för detta ändamål fortsätter. Nettoskuld i förhållande till operationell EBITDA minskade under Q4, från 3,0 till 2,7, vilket dock alltjämt ligger över målet om maximalt 2,5x. Mot bakgrund av ovanstående anser vi att ledningen gör rätt som håller hårdare i pengarna. I synnerhet med tanke på att det inte går att utesluta att marknaden inte försämras ytterligare i närtid (eller i vart fall inte förbättras nämnvärt).

Även om värderingen ser väldigt attraktiv ut på pappret så är det svårt att hitta något annat än lågt ställda förväntningar som ska driva upp aktien på kort sikt. Nedsidan måste samtidigt även den vara begränsad från dagens nivåer. Det gör att förhållandet mellan risk/reward ändå känns attraktivt vilket får oss att kvarstå vid vår tidigare köprekommendation. Riktkursen justerar vi däremot ned till 70 kr (82) beroende på högre riskpremie och en större osäkerhet kring vart konjunkturen är på väg.

INWI |Mid Cap | 61,35 kr

För några veckor sedan meddelade Inwido att de har beslutat att införa en ny styrmodell vid namn Simplify. Förändringen kommer innebära att nuvarande affärsområde ersätts med 30 dotterbolag. Digitaliseringen leder till förändrade kund- och konsumentbeteenden, nya och fler aktörer och ökade krav på snabbhet och flexibilitet. För att kunna möta detta måste Inwido komma närmare kunderna. Den nya styrmodellen syftar främst till att få till ett ännu större kund- och resultatfokus inom alla delar av organisation.

I Q3 ökade koncernen omsättningen med 8% till 1682 Mkr (1559), vilket var cirka 30 Mkr över estimaten. Organiskt minskade försäljningen med 1%. Rörelseresultatet förbättrades till 194,4 Mkr (168,5) medan den operationella EBITA-marginalen uppgick till 12% (11). Resultat per aktie landade på 2,31 kr (1,85), vilket var marginellt svagare än väntat.

Enligt delårsrapporten dämpade den varma sommaren generellt konsumenternas köplust. Inom fönsterbranschen har detta lett till ökad konkurrens och därmed press på bruttomarginalerna. Det är främst i Sverige och Finland som fönstermarknaden är tuff. Vidare har även industrimarknaden svalnat med färre byggstarter och tillstånd. Ledningen förväntar sig framöver en något svagare marknadstillväxt i Europa.

I Danmark, som är den mest lönsamma marknaden för bolaget, ser Inwido en fortsatt stark marknad där inte minst e-handeln har goda tillväxtmöjligheter. I Polen har man vänt till lönsamhet och såväl Storbritannien som Irland utvecklas bra, men det finns en osäkerhet i Storbritannien avseende Brexit.

Försäljningen inom Inwidos onlinehandel växte med 45 % i Q3. Koncernens marginaler är högre på privatkundsmarknaden och därför är Inwidos ambition att öka andelen försäljning till privatpersoner. Under fjolåret utgjorde försäljningen till konsumentmarknaden 73% av den totala nettoomsättningen medan försäljningen till industrimarknaden svarade för resterande 27%.

Ledningen räknar med att oron för en svagare svensk byggkonjunktur består under resten av året. Därför kommer troligen resultatet i den svenska verksamheten att försämras vilket tillsammans med högre råmaterialpriser kan tynga rörelsemarginalen i Q4. Fallande bostadspriser i Sverige minskar intresset för att renovera sitt boende och investera pengar i nya fönster och dörrar. Sådana beslut riskerar att skjutas på framtiden då de flesta renoveringar kanske inte är av akut karaktär.

Det senaste året har vinstprognoserna justerats ned för Inwido, men inte alls i samma utsträckning som aktien kommit ned. Aktien handlas till en värdering på runt p/e 10, vilket innebär att analytikerna troligen redan tagit höjd för en sämre konjunktur och efterfrågan. Bostadsmarknaden ser dessutom ut att ha stabiliserats. Via effektiviseringar tror Stockpicker att Inwido kan hålla uppe lönsamheten de kommande åren. Köprekommendationen upprepas och så även riktkursen om 82 kr.